高盛-科伦博泰-6990.HK-业绩分析：上半年sac_TMT销售收入超预期；重点关注Lung06数据及进入临床阶段的新型ADC.pdf

高盛于2026年8月18日发布报告，维持科伦博泰买入（Buy）评级，12个月目标价由582.95港元小幅调整至581.20港元，较现价522.50港元隐含上涨空间11.2%。

核心结论是：sac-TMT上半年销售超预期，且Lung06数据与新型ADC管线构成中期催化。

主要矛盾在于：

- 药品销售收入6.57亿元、同比+112%，显著高于高盛预测6.00亿元和共识5.30亿元；

- 但净利润3.88亿元主要由一次性项目驱动，包括宜联生物和解款7.02亿元、美国退还预扣税1.40亿元；剔除后经常性净利约为-4.54亿元（FinGPT测算）；

- 盈利质量与销售放量质量之间尚未完全匹配，真正的持续性利润需要依赖后续药品销售与里程碑付款。

研报中最主要的正面支撑证据为：sac-TMT已纳入三项适应症国家医保目录，商业化团队扩至800人以上、同比翻倍；与MSD的全球合作覆盖3个临床阶段、4个临床前资产，且MSD为重要股东；Lung06一线NSCLC数据已获顶线阳性，详细数据预计在ESMO 2026公布。

高盛对未来主营收入及EPS预测调整如下：

需要区分：2026半年报净利润转正并不等同于经常性盈利改善；一次性收益占比较高，核心经营仍处于投入期。

研报对Lung06的预期为PFS 9—12个月，但该数字为高盛预期，实际详细数据尚未披露，仍需ESMO验证。

目标价调整幅度很小，从582.95港元降至581.20港元，不是方向性变化。EPS预测出现分化：2026E由1.39港元上调至2.30港元，但2027E/2028E由7.51/14.46港元下调至5.52/12.02港元。原因主要是反映2026上半年数据、微调近期销售/许可收入，以及上调营业费用以体现商业化和临床扩张投入。这说明短期盈利上修，中长期费用增加导致利润下修。

主要风险：

| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 | | --------- | --------- | ------ | ------- | --------- | | 研报提及 | 新适应症及未来ADC研发风险 | PDF原文 | 中 | 高 | | 研报提及 | ADC领域竞争加剧 | PDF原文 | 中 | 中高 | | 研报提及 | 商业化生产及销售记录有限 | PDF原文 | 中 | 中 | | 研报提及 | 人才竞争挑战 | PDF原文 | 中 | 中 | | 研报提及 | 合作联盟风险 | PDF原文 | 中 | 中 | | 模型补充 | 经常性净利为负，管线推进可能加大现金消耗与股权摊薄 | FinGPT分析 | 中 | 高 | | 模型补充 | 一次性收益不可持续，盈利质量偏弱 | FinGPT分析 | 中 | 中 | | 模型补充 | 详细数据亚组不理想、安全性信号或监管要求额外国际试验 | FinGPT分析 | 低中 | 高 |

估值方法论为风险调整后DCF，假设11%折现率、3%永续增长率、分阶段行业平均成功率。该假设对临床成功概率敏感，若Lung06详细数据或监管路径弱于预期，目标价存在下修风险。

本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。情景分析用于理解不同假设下的关注重点，概率为分析框架，非精确预测。

历史上该标的的三次分析记录均为“待验证”，无法进行有效历史判断对比。外部市场数据未提供，同业估值和历史估值中枢无法交叉核验。

高盛认为科伦博泰手里的核心ADC药物卖得不错，上半年药品销售6.57亿元、同比翻倍，超出了它自己和市场的预期。但是，账上转正的净利3.88亿元不是靠卖药赚出来的，而是主要靠一笔7.02亿元和解款和一笔1.40亿元退税。真正靠经营的净利仍然是亏的。

高盛真正看的是后面的催化剂：一线肺癌详细数据、美国上市路径、以及公司正在推进的一堆新型ADC。如果这些兑现，里程碑付款会增多，收入结构会改善。

不构成买卖建议。可关注以下关键观察线索：

===SOURCES=== | 数据项 |