本报告为Morgan Stanley & Co. LLC的行业主题研究《Power Struggle: Data Center Pushback Update & Expert Call Takeaways》，无个股评级、无目标价，作者为Michelle M. Weaver、Stephen Byrd等策略与电力/数据中心分析师。

大摩的核心结论是：数据中心电力需求仍然强劲，但社区抵制与州级政策审查正在从“沟通问题”演变为“开发约束”。核心矛盾在于：需求端的确定性与项目落地节奏、政治风险之间的张力。

支撑这一结论的关键数据包括： - ERCOT待审并网请求超过 474 GW，其中约 90% 与数据中心相关（来源：研报原文）； - 德州审计可能导致高质量项目并网延迟 1-3个月，但保留2027年4月9日研究日期（来源：研报原文）； - ERCOT远期电价处于“接近所需激励新建基荷水平的一半”（来源：研报原文）； - 社区反对集中在三方面：电费负担、环境问题（水、空气）、生活质量（噪音、灰尘、交通）（来源：研报原文）； - 同业交易较相关并购隐含的EV/watt 大幅折价，但研报未披露具体倍数（来源：研报原文/FinGPT）。

最重要的正面支撑证据包括：大型开发商和科技公司——包括Meta——已表示愿意遵守德州新框架；大摩判断更多容量将进入Base Load（基础负荷）而非Studied Load；AI租户租赁经济性持续改善；离网/现场发电逻辑受益。总体看，大摩认为德州审计更像时间问题而非需求破坏。

本报告未披露具体公司的营收、EPS、利润率等财务数据，因此无法按传统财务口径拆解。可提取的核心运营与政策数据如下：

分部影响方面，报告把投资线索划分为三类： - 公用事业/独立电力生产商（IPP）：VST、CEG、NRG面临远期电价走弱的小幅负面影响，但已大量对冲；AEP、SRE的资本开支上行面临更长时间的审批不确定性。 - 电力外壳/离网发电：CIFR、GLXY可能受益于Base Load分配；SEI、BE、INIO等现场电源受益于电网接入不确定性。 - 托管数据中心：EQIX、DLR、CSQR相对受保护，但政治阻力可能将容量推向低摩擦地区或国际市场。

大摩的推理过程可拆解如下：

FinGPT的交叉核验提示：假设“474GW申请约90%为真实可落地需求”如果被证伪，即大量为投机性圈地，则CIFR/GLXY的Base Load利好可能被削弱。

大摩未给出目标价或具体回报率，因此估值部分只能基于行业层面的EV/watt折价判断。研报称同业交易仍较并购隐含EV/watt大幅折价，但未披露具体折价幅度，无法与历史中枢做定量对比。

情景分析如下：

本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。

数据中心想接电的项目排队排到了474GW，九成是数据中心。德州州长看到这么多人插队，要求先查一遍再说。大摩的意思是：这不是要赶走数据中心，而是让大家把材料补齐、把成本说清楚，该建还是建，只是晚1-3个月。老百姓不高兴的三个点：电费会不会涨、水和空气好不好、门口会不会又吵又脏。大摩觉得前两个还能靠技术解决，但噪音和交通这类“不喜欢你”的问题很难靠发传单解决。所以，离网发电、自己带电源的项目反而更吃香。对CIFR和GLXY来说，能不能拿到Base Load是关键；对VST这种卖电的，短期电价走软会有点影响，但人家已经提前锁了价，问题不大。

本部分不构成买入或卖出建议，仅提供不同情景下的关注重点。

• 跟踪德州审计结论与工期变化：如果高质量项目延迟明显超过1-3个月，市场可能重新定价AEP、SRE的资本开支节奏。
• 关注Batch Zero的Base Load/Studied Load分配：尤其CIFR、GLXY是否获得Base Load绿色信号；若更多项目落入Studied Load，则需要重新评估建设时间表。
• 跟踪ERCOT远期电价曲线：若远期电价持续低于新建基荷激励成本，VST、CEG、NRG的收入预期可能被进一步下调。
• 观察俄亥俄、弗吉尼亚等州的政策从提案变为法律的路径：目前Ramaswamy的“Ohioans-First”仅是情绪指标，而非现行法律；一旦进入立法程序，相关项目的风险溢价将上升。
• 关注EQIX、DLR的资本开支与开发收益率：如果政治阻力推动容量转向低摩擦地区或海外市场，其本土收入增速和开发回报可能承压。
• 留意离网/现场电源订单能见度：SEI、BE、INIO若出现长周期合同或客户预付，可作为需求真实性的验证。