兴业证券-百亚股份(003006)卡位大健康功效性产品，外围省份或为未来成长驱动-260817.pdf

兴业证券于2026年8月17日发布百亚股份深度报告，维持增持评级，未在摘要中给出目标价（来源：研报原文）。核心结论为：公司通过自由点益生菌系列等大健康功效性产品卡位中高端市场，产品结构升级带动毛利率由2020年的42.66%升至2025年的54.3%；渠道端，电商和外围省份是主要成长驱动，2025年外围省份收入8.3亿元，同比+92.4%，电商2016—2025年收入CAGR 50.3%。研报预计2026—2028年归母净利润分别为4.02亿元、4.99亿元、6.10亿元，同比+93.3%、+24.1%、+22.3%；对应2026年8月14日收盘价PE分别为14.1x、11.3x、9.3x（来源：研报原文主要财务指标）。正面支撑证据包括：益生菌系列2023年成为爆品并沉淀为大单品、大健康产品推新速度行业领先、省区总监制组织架构调整、天猫/京东渠道恢复增长。

核心矛盾在于：公司2025年营收+7.3%，但归母净利润-27.7%，销售费用率从2021年的19.06%升至2025年的41.75%；研报对2026年利润+93.3%的判断高度依赖费用率拐点和外围省份高增长持续。（来源：研报原文/FinGPT分析）

2. 关键财务与业务拆解

数据来源：研报原文主要财务指标表。

分部与渠道表现： - 外围省份：2024年收入4.3亿元，同比+82.1%；2025年收入8.3亿元，同比+92.4%，加速明显。核心五省收入研报表述为“稳健增长”，未给出具体金额。 - 电商渠道：2016—2025年电商收入CAGR 50.3%。截至2025Q3，自由点在抖音、天猫、京东的销售占比分别为58.2%、31.2%、10.6%（久谦数据，经研报引用）。抖音费用较高，天猫/京东恢复增长。 - 产品结构：自由点品牌涵盖无感、舒睡、益生菌、有机纯棉、敏感肌等系列，定位中高端；好之为中高端婴儿纸尿裤；丹宁为中高端成人失禁用品。研报称2019—2025年卫生巾收入量价贡献分别为17.1%和2.8%，以量增为主。 - 费用端：销售费用率由2021年19.06%升至2025年41.75%；研发费用率2016—2021年提升至3.5%，研发人员薪酬占研发费用比由2017年的9.2%升至2024年的33.1%。

需注意：研报在第1页投资要点中称“2019—2025年公司卫生巾收入CAGR 20.4%，利润CAGR 8.43%”，但随后摘要又称“收入端2019—2025年公司卫生巾收入CAGR 28.3%”。两处口径不一致，研报未解释差异；应以公司公告口径为最终依据。（来源：研报原文第1页及FinGPT风险提示）

3. 研报逻辑链条与前提假设

上述逻辑的脆弱点集中在外围省份增速是否可持续，以及销售费用率能否从