大摩——大中华区半导体行业——利基存储：无长期协议并非坏事.pdf

Morgan Stanley 于 2026年8月16日 发布大中华区半导体行业报告，行业观点为 Attractive。核心结论是：利基存储（old memory）与主流存储继续分化，DDR4、SLC NAND、NOR 的定价能力将延续至 4Q26，并有较大概率延续至 1Q27；无长期协议（LTA）并非坏事，反而使供应商更充分享受现货涨价弹性。

关键数据支撑如下： - DDR4：预计 3Q26 涨价50%，4Q26 再涨双位数百分比；需求从服务器扩展至消费类应用，主流原厂持续退出 DDR4 供给。 - SLC NAND：保持高置信度定价判断，预计 3Q26、4Q26 均涨价50%以上；产能受限、原厂不愿将晶圆开工转向利基产品，供给紧张可能延续至 2027年，MLC 需求向 SLC 迁移可能带来 1H27 进一步上行。 - NOR Flash：预计 4Q26 可能再有一轮涨价，动能或延续至 1H27；需求来自工业、汽车、网络、边缘 AI 及 AI 服务器。 - 盈利上调：Winbond 2026-28E EPS 分别上调 17%、30%、34%；Macronix 分别上调 139%、144%、147%；GigaDevice 分别上调 108%、49%、48%；PSMC 分别上调 18%、17%、13%。 - 目标价调整：GigaDevice 目标价由 Rmb888 下调至 Rmb750，但与基本面无关，主因 CXMT IPO 后板块估值倍数下移；Winbond、PSMC 目标价不变；Macronix 基准目标价不变，但熊市价值从 NT$130 下调至 NT$100。 - 最重要正面定性支撑：主流原厂持续退出 DDR4、SLC NAND 产能受限、NOR 需求多元且供给受限；无固定价格 LTA 使企业在上行周期中受益于现货涨价。

研报摘录未完整给出被覆盖公司的营收、毛利率、EPS 绝对数，主要提供盈利上调幅度和部分估值参数。下表为研报明确披露的调整数据：

产品价格假设表：

外部交叉核验方面，输入 market_data 中 price、PE、mcap 均为空；FinGPT 补充的 MS 自身数据为最近财年收入 659.70亿美元、市值 3430.30亿美元、PE 17.54倍、PB 3.22倍。另列净利润 195.6亿美元 与 281.22亿美元，口径差异未披露。这些为 MS 自身投行业务数据，与研报覆盖的利基存储公司财务不可混用；公开数据未提供 Winbond、Macronix、GigaDevice、PSMC、AP Memory 的财务绝对数，无法逐项核验其营收与毛利率。

上述逻辑均能在研报原文中找到对应表述。需要客观指出：第 3 步“无 LTA 有利”仅在上行周期中成立，研报也承认投资者对周期可持续性存在讨论；若现货价格见顶回落，无 LTA 企业的盈利波动可能高于有长协锁价的企业。

上表未将风险夸大；研报本身仍强调利基存储基本面改善，风险主要集中于周期持续性、新产能和估值倍数变化。

目标价主要采用 P/B 倍数法，适用于盈利高波动行业。报告显示：

对 MS 自身，FinGPT 给出 PE 17.54倍、PB 3.22倍，处于投行板块历史 PE 10-15 倍的上沿；这属于外部数据交叉核验，与研报覆盖的存储公司估值逻辑不可直接比较。

需要强调：GigaDevice 目标价下调，同时 2026-28E EPS 大幅上调，说明目标价变化的主因是 估值倍数下降，而非基本面转弱。Winbond 亦属“盈利上调、目标价不变、倍数下调”的组合，不应误解为基本面恶化。

在乐观情景下，利基存储公司盈利弹性最大，尤其是产品组合更偏向 DDR4/SLC NAND/NOR 的供应商；在谨慎情景下，无长期协议的企业盈利波动会明显大于有长协锁价的企业，GigaDevice 的估值倍数也可能受新产能主题影响继续波动。

本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。