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广发- CPO NPO.pdf
①核心矛盾
研报传递的核心矛盾在于：NVIDIA Scale-out CPO已进入量产，且TSMC扩产提供产能支撑，支撑广发证券对CPO交换机2026E/2027E出货15k/100k台的乐观预测；但Scale-up NPO的架构尚未最终确定，目前主流的9-18-9托盘设计存在0.75U机械挑战，可能回归10-9-8结构。然而，广发证券认为架构变更不会对OE单位总量产生实质性影响，仍维持NVIDIA平台NPO OE 2027E/2028E 6m/19m、总Scale-up NPO OE 11m/40m的预测。矛盾点在于：高增长预测高度依赖架构收敛、供应链良率爬坡以及AWS等CSP的采用，而架构未定案和潜在可插拔光学替代构成不确定性。外部数据（FinGPT）显示NVIDIA当前PE 34.48、PB 27.90，隐含ROE约80.9%，高估值已price in了AI网络需求的爆发式增长，若OE出货不及预期，估值回调风险较大。
②数据深挖
研报核心数据为OE出货量预测，整理如下（来源：研报原文Figure 1）：
| 项目 | 2027E（百万单位） | 2028E（百万单位） | 来源 |
|---|---|---|---|
| NVIDIA 3.2T NPO | 6 | 19 | 研报原文 |
| AWS 6.4T NPO | 5 | 12 | 研报原文 |
| 其他CSP NPO | 9 | 未单独列出 | 研报原文 |
| 合计 Scale-up NPO OE | 11 | 40 | 研报原文 |
注：其他CSP 2028E未在原文单独给出，但根据合计值可推算为约9百万，研报未明确披露，故标为未单独列出。
Scale-out CPO交换机出货预测：2026E 15k台，2027E 100k台（原文）。产业链受益标的方面：
- Browave (3163 TT)：预计shuffle box市占率约50%，4Q26E开始量产出货（季度10k+），1H27E加速。
- Lumentum (LITE Buy)、Coherent (COHR Hold)：受益于CW激光需求上升。
- Semtech (SMTC Buy)、Marvell (MRVL Buy)：受益于TIA/Driver需求。
- Tower Semiconductor (TSEM Buy)：受益于NPO PIC收入。
外部财务数据（来源：FinGPT多智能体分析，非研报数据）：NVIDIA最近财年收入3.30K（单位未明确，原文如此），净利润1.86K，表面净利率56.4%；市值5.45T，PE 34.48，PB 27.90，隐含ROE约80.9%。注意：按市值与PE反推净利润约1580亿，与财报净利润1.86K存在口径差异，提示一次性损益或数据口径问题。
③逻辑论证
研报的推理链条可拆解为以下步骤：
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. Scale-out CPO放量 | NVIDIA官宣Spectrum-X CPO量产，TSMC大幅扩充Insertion 2/3测试产能，FAU/shuffle box/系统组装进展良好 → 2026E/2027E出货15k/100k台 | TSMC良率爬坡顺利，产能无瓶颈；需求端AI网络建设持续 | 中：若良率不及预期或AI资本开支放缓，100k台目标可能下修 |
| 2. Scale-up NPO架构 | NVL576系统2H27E采用CPO/NPO，传闻主流9-18-9托盘，但0.75U机械挑战或导致回归10-9-8；广发认为架构变化不影响OE单位 | 每ASIC配4 OE的绑定关系不变；架构变更只调整ASIC总数，不改变总OE数量 | 高：若架构变更导致ASIC减少或OE配对改变，2027E/2028E的6m/19m将下修 |
| 3. AWS Trainium4贡献 | Trainium4三种配置中两种采用NPO，UALink 64卡为主流，且采用NVIDIA NVLink Fusion，预估AWS消耗5m/12m OE | UALink与PCIe Gen7选型不变；NVLink Fusion不改变；不转向可插拔光学 | 中：若AWS改用可插拔光学或纯电互连，40m总量难达成 |
每步推理均有原文证据支撑，但前提假设包含明显脆弱点，尤其是架构未定案和CSP技术路线可能变化。
④影响分析
对产业链的正面影响（来源：研报原文）：
- 上游激光器：Lumentum、Coherent的CW激光需求受益于CPO/NPO渗透率提升。
- 光器件：Browave获得shuffle box约50%市场份额，4Q26E开始量产出货（10k+/季度），1H27E加速，贡献显著收入增量。
- 电芯片：Semtech、Marvell在TIA/Driver环节受益。
- 代工：Tower Semiconductor受益于NPO PIC收入。
风险方面（区分两类）：
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报提及 | AI需求放缓 | 原文 | 中 | 高 |
| 研报提及 | 供应约束 | 原文 | 中 | 中 |
| 研报提及 | 竞争 | 原文 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 架构未定案导致OE单位变动 | 外部数据/FinGPT | 高 | 高 |
| 模型补充 | 高估值对AI资本开支周期敏感 | 外部数据/FinGPT | 高 | 高 |
⑤前瞻与判断
基于OE出货量预测及产业链受益逻辑，使用情景分析：
| 情景 | 概率 | 核心条件 | 2028E OE总量 | 关键观察指标 |
|---|---|---|---|---|
| 乐观 | ~30% | 架构顺利收敛于9-18-9或10-9-8且对OE无影响；TSMC良率爬坡超预期；AWS Trainium4按计划采用NPO | 40m+ | TSMC Insertion 2/3产能利用率；Browave季度出货量；NVIDIA架构官方确认 |
| 基准 | ~50% | 架构调整但OE总量不变；供应链正常；其他CSP NPO需求符合合计值 | 40m | 研报维持原预测；Browave 4Q26E出货10k+；AWS Trainium4按UALink方案 |
| 谨慎 | ~20% | 架构变更导致OE配对减少；CSP部分转向可插拔光学；AI资本开支放缓 | <30m | NVIDIA是否放弃NPO；AWS可插拔方案传闻；AI服务器订单下修 |
情景分析基于研报预测和外部数据交叉验证，不代表确定性判断。本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。
⑥说人话版
简单来说：AI服务器之间需要超高速光连接，NVIDIA想把光模块直接做到交换机芯片旁边（CPO）或者离芯片很近（NPO），这样更省电、更省空间。广发证券认为这个趋势会非常快地发展，预测NVIDIA相关的光器件（OE）在2027年出货600万个，2028年出货1900万个，加上亚马逊等其他公司总共4000万个。但NVIDIA的服务器架子设计有机械难题，可能改方案，不过广发证券觉得改方案不影响总数。如果这个预测实现，做激光器、连接器的小公司（比如台湾的Browave）会赚很多钱，因为它的市占率很高。但要注意，现在方案还没最终定，生产良率能不能跟上也不确定，而且NVIDIA股价已经反映了很高的预期，万一出货不达预期，股价可能跌。
⑦投资者行动指南
以下为关键观察指标，不构成任何买卖建议：
- NVIDIA架构确认：关注NVIDIA官方对Rubin Ultra/NVL576最终托盘设计的公告，是否维持9-18-9或转10-9-8，以及每ASIC配OE数量是否变化。
- TSMC扩产进度：跟踪TSMC CPO测试与检验设备（特别是Insertion 2/3）的产能利用率及良率提升情况。
- Browave实际出货：2026年Q4是否达到季度10k+ shuffle box出货，2027年上半年是否加速，验证市占率50%的假设。
- AWS Trainium4方案：确认是否采用NPO及NVLink Fusion，UALink 64卡是否成为主流，PCIe Gen7是否会提前退出。
- AI资本开支周期：观察北美四大CSP的资本开支指引，若出现下调，需警惕整体OE需求萎缩风险。
- 可插拔光学替代风险：若出现低成本可插拔光模块在Scale-up场景的竞争力提升，可能影响NPO渗透率。
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