Nomura-闪迪投资者日释放的产业链信号.pdf

说明：Nomura报告覆盖标的为Sandisk投资者日对Kioxia Holdings（285A）及NAND市场的影响，未覆盖ADI，未给ADI评级、目标价或盈利预测。本报告严格区分研报原文信息与对ADI的间接推断，避免跨行业误读。

1. 研报核心观点摘要

• 机构与评级：Nomura（野村证券），分析师Virginia Wang、Masaya Yamasaki。研报给予Kioxia Holdings（285A）Buy评级；对ADI未给出评级或目标价。
• 核心结论：Sandisk投资者日增强了市场对NAND行业中长期可见性，Sandisk反复强调其与Kioxia的制造协议重要性及联合开发BiCS系列的技术竞争力，Kioxia有望受益于NAND需求增长与HBF（High Bandwidth Flash）等新产品趋势。
• 关键数据支撑（均来自研报原文）：
• Sandisk预测FY2028/6-30收入增速为mid-to-high teens（中高个位数到高双位数，约15%-19%区间）；
• 非GAAP毛利率约80%，非GAAP营业利润率约75%；
• 即使多年度合同采用floor pricing（价格下限），毛利率仍可达80%；
• AI数据中心SSD出货量2030年预计1200EB，其中KV cache应用占35%，即420EB；
• Sandisk预计2026年NAND总出货量达1200EB，强化KV cache成为NAND需求主要驱动力的判断；
• Sandisk计划2027年开始向客户出货HBF样品，架构模拟中每GPU配置4TB HBF容量。
• 最重要的正面支撑证据：①Sandisk与Kioxia的制造协议重要性被反复强调；②BiCS系列联合技术竞争力；③多年度合同价格下限支撑高毛利率的可见性；④HBF产品创新可能替代部分或全部HBM；⑤Kioxia的SLC产品定位类似Sandisk HBF，潜在市场空间相似。

2. 关键财务与业务拆解

研报原文的财务与业务数据全部针对Sandisk/Kioxia/NAND市场，未涉及ADI。ADI相关数据来自FinGPT/外部数据，且存在口径矛盾。以下分别呈现。

• 一次性收益与经常性利润：原文未涉及ADI。Sandisk的80%非GAAP毛利率为预测值，持续性取决于长期合同实际落地及价格下限有效性。
• 分部业绩：原文未提供ADI分部数据，也未提供Sandisk/Kioxia详细分部拆分（仅提及NAND、SSD、HBF类别）。
• 业务集中度：原文提到KV cache可能成为NAND需求主要驱动，HBF可能替代部分HBM；这些与ADI无直接关联。

3. 研报逻辑链条与前提假设

Nomura的推理核心是：Sandisk投资者日信息 → NAND中长期需求可见性提升 → Sandisk与Kioxia制造协议及BiCS技术竞争力凸显 → Kioxia受益。具体拆解如下：

上述每一步均有原文依据。对ADI而言，上述逻辑链条不直接适用，因为ADI是模拟芯片厂商，其客户周期与NAND/存储不同步。若不经验证直接将NAND需求信号外推至ADI，前提非常脆弱。

4. 主要风险与不确定性

上述风险均使用“可能”“潜在”“值得关注”等克制性表述。其中“研报提及”风险来自原文直接或隐含信息；“模型补充”风险来自FinGPT分析对ADI独立数据的核验。

5. 估值与目标价逻辑

• 原文对ADI无估值评论、无目标价。对Kioxia给予Buy评级，但研报摘录中未出现具体目标价数值。
• 因此，无法解释ADI目标价是如何得出的，也无法判断目标价调整原因。
• 仅能引用FinGPT/外部数据中ADI的有限估值指标，但历史中枢与同业均值缺失：

• 结论：当前估值数据显示ADI市盈率处于较高水平，但缺少可比基准，无法可靠评估溢价程度。投资者不应将本研报中Sandisk/Kioxia的估值逻辑套用于ADI。

6. 独立判断与情景分析

本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。

由于研报未覆盖ADI，且外部数据存在矛盾与缺失，无法对ADI的EPS做出可靠预测。以下情景分析以定性为主，概率仅为大致感知区间，不视为精确预测；关键观察指标用于未来验证。

展开说明： - 乐观情景：需要ADI在AI服务器/存储相关模拟芯片（如电源管理、信号链）中有具体料号或ASP提升证据。否则NAND/存储需求信号不能外推至ADI。 - 基准情景：ADI自身财报验证增长与利润率是核心，外部产业链信号只作为背景参考。 - 谨慎情景：PE 57.77x、PB 5.62x的估值较高，若模拟芯片行业去库存或TI扩产带来价格压力，估值收缩风险值得关注。