📑 目录
野村-中国铁塔(0788.HK)1H26：收入疲软、盈利与分红增长-20260812.pdf
1. 研报核心观点摘要
机构与评级：野村（Nomura）于2026年8月12日发布中国铁塔（0788.HK）1H26业绩快评，维持买入评级，目标价维持HKD 12.50，未调整。目标价基于DCF估值，隐含2.8x FY26F EV/EBITDA或8.9x FY26F EPS（EPS为CNY 1.21）。
核心结论：中国铁塔1H26收入同比下滑1.9%，但净利润同比增长30.1%，主要受益于铁塔资产折旧完毕带来的折旧摊销费用节省。EBITDA利润率62.1%，同比下降6.8个百分点；净利率15.4%，同比上升3.8个百分点。资本开支同比减少6.0%至CNY 116.5亿，新塔建设放缓。公司宣布1H26每股股息CNY 0.1912，同比增长44.3%。野村认为当前波动市场环境下，稳健的股息增长具备吸引力，维持买入。
正面支撑证据： 1. 净利润与股息高速增长，股东回报显著提升。 2. 新兴业务（DAS、智联、能源）保持双位数增长，部分对冲传统塔类下滑。 3. 管理层指引2H26E核心塔类业务恢复，2026E塔类收入实现个位数增长，且下行趋势预计在2027年底前企稳。 4. 分红派息率维持不低于去年水平，承诺稳定。
数据摘要表：
| 指标 | 1H26 | 同比 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | CNY 48,652mn | -1.9% | 研报原文 |
| 净利润 | CNY 7,489mn | +30.1% | 研报原文 |
| EBITDA利润率 | 62.1% | -6.8pp | 研报原文 |
| 净利率 | 15.4% | +3.8pp | 研报原文 |
| 资本开支 | CNY 11,650mn | -6.0% | 研报原文 |
| 每股股息（1H26） | CNY 0.1912 | +44.3% | 研报原文 |
| 塔类收入 | CNY 35,263mn | -6.7% | 研报原文 |
| DAS收入 | CNY 5,094mn | +9.2% | 研报原文 |
| 智联收入 | CNY 5,332mn | +12.8% | 研报原文 |
| 能源收入 | CNY 2,591mn | +17.3% | 研报原文 |
2. 关键财务与业务拆解
整体业绩
| 指标 | 1H25 | 1H26 | 同比 | 2Q25 | 2Q26 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总收入（CNY mn） | 49,601 | 48,652 | -1.9% | 24,830 | 23,547 | -5.2% |
| 塔类收入（CNY mn） | 37,797 | 35,263 | -6.7% | 18,920 | 16,703 | -11.7% |
| DAS收入（CNY mn） | 4,664 | 5,094 | +9.2% | 2,317 | 2,565 | +10.7% |
| 智联收入（CNY mn） | 4,726 | 5,332 | +12.8% | 2,414 | 2,689 | +11.4% |
| 能源收入（CNY mn） | 2,209 | 2,591 | +17.3% | 1,064 | 1,284 | +20.7% |
| EBITDA利润率 | 69.0% | 62.2% | -6.8pp | 68.2% | 63.2% | -5.0pp |
| 净利率 | 11.6% | 15.4% | +3.8pp | 11.0% | 14.9% | +3.9pp |
（数据来源：研报原文Fig.1）
分部业绩要点： - 传统塔类：1H26收入同比下降6.7%，2Q26同比降幅扩大至11.7%，主要因三大电信运营商客户需求萎缩。塔类收入占比从1H25的76.2%降至1H26的72.5%，显示业务集中度虽高但逐步下降。 - DAS（室分）：1H26收入增长9.2%，2Q26增长10.7%，是管理层指引2H26E塔类业务恢复的主要驱动力。 - 智联（Smart Tower）：1H26增长12.8%，2Q26增长11.4%，保持稳健双位数增长。 - 能源：1H26增长17.3%，2Q26增长20.7%，增速最快，但占比仅5.3%，对整体收入拉动有限。
利润质量：净利润高增长主要来自折旧摊销费用节省，属于会计因素驱动的利润释放，而非经营性改善。EBITDA利润率下降6.8个百分点，反映运营成本上升或收入结构变化。需注意区分经常性利润与一次性折旧节省的贡献。
资本开支：1H26资本开支CNY 116.5亿，同比下降6.0%，表明新塔建设放缓，未来收入增长动力可能进一步减弱。
3. 研报逻辑链条与前提假设
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 净利润高增长 | 铁塔资产折旧完毕，D&A费用下降，推升净利率与净利润 | 资产折旧确实已基本完毕，且无新增大规模资本开支导致折旧反弹 | 中：若5G建设重启或资产更新，折旧可能回升 |
| 2. 股息吸引力 | 1H26股息同比增长44.3%，高股息率在当前波动市场中有吸引力 | 公司有能力维持或提升分红，且现金流充足 | 中：若未来资本开支需求上升或盈利下滑，分红可持续性存疑 |
| 3. 新兴业务对冲 | DAS、智联、能源增速双位数，可部分抵消塔类下滑 | 新兴业务高增速可持续，且运营商对DAS需求持续增加 | 中：新兴业务基数较低，且可能受运营商整体资本开支影响 |
| 4. 塔类业务恢复 | 管理层指引2H26E核心塔类恢复，2026E实现个位数增长 | 运营商需求回暖，特别是5G深化覆盖和室分需求提升 | 高：运营商资本开支存在不确定性，且塔类收入已连续下滑 |
| 5. 下行趋势企稳 | 管理层预计电信业务下行趋势在2027年底前企稳 | 运营商共享率、定价政策保持稳定，无进一步大幅降价 | 高：定价协议变动风险较大 |
| 6. 估值吸引 | 当前2.2x FY26F EV/EBITDA，低于目标隐含2.8x | 盈利预测和估值倍数假设（WACC 8.7%，终端增长0%）合理 | 中：若EBITDA持续下降，估值倍数可能被动提升 |
4. 主要风险与不确定性
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报提及 | 5G建设延迟或低于预期的5G资本开支 | 原文 | 中 | 高 |
| 研报提及 | 租户数和租户比增长低于预期 | 原文 | 中 | 中 |
| 研报提及 | 定价下降快于预期或定价协议变动 | 原文 | 中 | 高 |
| 模型补充 | 传统塔类收入持续下滑，且2Q26降幅扩大至11.7% | 原文数据 | 高 | 高 |
| 模型补充 | 新兴业务增速可能放缓，无法完全对冲塔类下滑 | 原文数据推理 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 折旧节省属于一次性因素，若未来资产更新将削弱利润增长 | 原文数据推理 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 资本开支下降可能影响长期网络质量与竞争力 | 外部常识 | 低 | 中 |
（注：模型补充风险基于原文数据逻辑推演，非原文直接提及。外部数据缺失，未进行同业对比。）
5. 估值与目标价逻辑
野村目标价HKD 12.50基于DCF，假设WACC为8.7%，终端增长率为0%，现金流折现至2024年底。目标价隐含2.8x FY26F EV/EBITDA或8.9x FY26F EPS（CNY 1.21）。当前股价HKD 9.75，对应2.2x FY26F EV/EBITDA或6.9x FY26F EPS。
| 估值指标 | 当前值 | 目标隐含值 | 溢价/折价 |
|---|---|---|---|
| EV/EBITDA (FY26F) | 2.2x | 2.8x | 折价21% |
| PE (FY26F) | 6.9x | 8.9x | 折价22% |
| 股息率（1H26年化） | 约4.4%* | — | — |
（*1H26每股股息CNY 0.1912，年化约CNY 0.3824，按汇率约0.91 HKD/CNY计算对应HKD 0.348，股息率约3.6%，但原文未直接提供。此处仅为示意，实际汇率与年度股息可能不同，需谨慎。）
目标价未调整，故其变化不涉及盈利预测或估值倍数修正。当前估值低于目标隐含估值，反映市场对塔类收入下滑的悲观预期。历史中枢与同业均值因外部数据缺失无法提供，标注「未披露」。
6. 独立判断与情景分析
基于研报原文数据及管理层指引，构建三种情景。概率与EPS为分析师推算，非研报原值，仅用于框架性参考。
| 情景 | 概率 | 核心条件 | 2026E EPS（CNY） | 隐含回报（基于目标价12.5 HKD） | 关键观察指标 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | ~30% | 塔类业务2H26恢复，DAS高增长，定价稳定，折旧节省持续 | 1.30-1.40 | 约35%-45% | 季度塔类收入同比转正、DAS订单、运营商资本开支 |
| 基准 | ~50% | 塔类收入降幅收窄，新兴业务维持双位数，分红稳定 | 1.20-1.30 | 约28%-35% | 塔类收入降幅、EBITDA利润率、分红派息率 |
| 谨慎 | ~20% | 塔类收入持续下滑，新兴业务增速放缓，定价进一步下调 | 1.00-1.10 | 约10%-20% | 运营商集采价格、租户退租率、资本开支指引 |
情景详细论述： - 乐观情景：管理层指引兑现，2H26E塔类业务恢复，2026E塔类收入个位数增长。DAS受5G室分需求驱动加速，能源业务维持20%以上增速。折旧节省使净利率维持高位，股息持续增长。估值修复至目标价。 - 基准情景：塔类收入降幅收窄但未转正，新兴业务平稳增长，整体收入微降或持平。净利润受益于折旧节省仍保持双位数增长，股息率具吸引力。股价温和上涨至目标价附近。 - 谨慎情景：运营商进一步压缩塔类租金，塔类收入加速下滑，新兴业务增速回落至个位数。折旧节省被收入下滑抵消，净利润增长乏力，股息增长不可持续。估值可能继续压缩。
说人话版：中国铁塔就像一个“铁塔房东”，主要收入来自三大运营商租用铁塔。现在房东的传统租金收入在下降（因为运营商建塔少了、还价更狠），但房东靠新业务（室内覆盖、智慧杆、换电）挣了一些钱，而且因为铁塔设备折旧完了，账面利润反而大增，分红也多了。野村认为虽然收入不涨，但分红慷慨，估值便宜，所以维持“买入”。但最大的问题是：传统租金下滑啥时候能止住？管理层说2027年底前企稳，这个承诺能不能兑现是关键。
投资者行动指南： - 关注指标：季度塔类收入同比变化、租户数、DAS订单增速、运营商5G资本开支、EBITDA利润率趋势、分红派息率。 - 不同情景关注重点： - 乐观：若塔类收入转正，可关注估值修复机会。 - 基准：持有，观察股息率吸引力。 - 谨慎：若塔类收入加速下滑，需重新评估分红可持续性。 - 重要声明：本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。
本站分析内容由 AI 自动生成，仅供研究与学习参考，不构成任何投资建议、要约或招揽。据此操作，风险自负。 免责声明