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瑞银——中际旭创（300308.SZ） 领跑1.6T3.2T NPO高增赛道.pdf
5.25
EPS (2022)
11019707000.0亿
营收 (2025)
61.47%
毛利率 (2025)
1. 研报核心观点摘要
重要前置说明： 输入的公司信息为Analog Devices（ADI），但所附研报标题及内容均指向中际旭创（300308.SZ）。以下核心观点摘要严格依据该研报原文呈现，后续章节将对主体错配进行交叉核验与独立判断。
- 机构与评级： 瑞银（UBS），恢复覆盖，评级为买入（Buy），目标价人民币1500元；前次目标价据原文显示为188元（调整幅度巨大，原文未解释原因，需关注数据录入或单位问题）。
- 当前股价与市值： 2026年8月12日股价921元，市值1.023万亿元人民币（约1520亿美元），52周区间238.05–1382.33元。
- 核心结论： 中际旭创将凭借1.6T/3.2T NPO光模块的领先地位，受益于全球AI基础设施对高速连接需求的爆发式增长；竞争格局有利，NPO与CPO将共存而非替代；股价从6月末高点回调35%后，估值具备吸引力，是买入机会。
- 关键数据支撑（均来自研报原文）：
- 预计2026–2028年EPS复合增长率（CAGR）达69%，比同行高16个百分点，比路透一致预期高5个百分点。
- 当前股价对应2027E PE约15.2倍、2028E PE约10.8倍，远低于同行约30倍。
- 预计800G与1.6T光模块合计出货量2027/2028年达到5100万/6100万只，对应市场份额30–40%；其中1.6T份额预计40–45%。
- 预计3.2T NPO在2028年贡献总收入的10%，到2030年提升至30%。
- 主要正面支撑证据（定性因素）：
- 公司在高产量生产良率（high-volume production yield）和供应链管理（supply chain management）方面具备专长，是抵御竞争的核心壁垒。
- 海外制造产能约占总产能的85%，并设有海外研发中心，可缓解潜在FCC禁令等地缘风险（美国市场占其销售额约60%）。
- 在NPO领域拥有SiPh+TFLN工艺know-how，NPO具备灵活性高、维护容易、开放生态等优势，瑞银认为旭创在光模块厂商中最具优势。
2. 关键财务与业务拆解
再次提示： 以下财务数据均为瑞银对中际旭创的预测，与ADI无关，不可混淆。ADI外部数据仅见FinGPT摘要，将在本节末尾单列。
中际旭创财务预测表（单位：百万元人民币，EPS为元）
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 10,718 | 23,862 | 38,240 | 109,660 | 231,935 | 329,306 | 385,605 | 465,492 |
| EBIT | 2,188 | 5,897 | 13,394 | 43,208 | 89,117 | 124,988 | 142,546 | 167,475 |
| 净利润 | 2,174 | 5,171 | 10,797 | 34,166 | 71,606 | 100,245 | 115,067 | 136,084 |
| EPS（摊薄） | 1.97 | 4.63 | 9.71 | 29.69 | 60.69 | 84.96 | 97.52 | 115.33 |
| EBIT利润率 | 20.4% | 24.7% | 35.0% | 39.4% | 38.4% | 38.0% | 37.0% | 36.0% |
| ROIC | 18.5% | 38.9% | 66.6% | 117.0% | 116.9% | 101.6% | 87.4% | 81.6% |
| 净现金（+）/净债务（-） | +2,360 | +2,354 | +9,317 | +60,601 | +133,378 | +206,241 | +287,410 | — |
数据来源：瑞银研报原文（公司报表、LSEG Eikon、UBS estimates）。
注：2029/2030年为远期预测，净现金缺2030年数据，原文未披露。
- 一次性收益与经常性利润： 原文未提及任何一次性收益或非经常性项目，所有利润均按经常性口径预测。
- 业务集中度与支撑表述： 公司业务高度集中于高速光模块。支撑其集中度与盈利能力的定性因素包括：高产量良率、供应链管理能力、海外产能布局（85%）以及SiPh+TFLN工艺壁垒。原文未提及长期协议或客户预付等具体条款，故在此不臆测。
ADI外部数据核验（来自FinGPT摘要，单位与口径未完全明确）
| 指标 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 最近财年收入 | 11.02B | FinGPT分析/外部数据 |
| 最近财年净利润 | 47.14（单位不明） | FinGPT分析/外部数据 |
| 市盈率（PE） | 57.12 | FinGPT分析/外部数据 |
| 市净率（PB） | 5.55 | FinGPT分析/外部数据 |
| 市值 | 187.25B | FinGPT分析/外部数据 |
| 股价 | 384.43 | FinGPT分析/外部数据 |
注：ADI的历史财务序列、利润率、CAPEX/FCF及负债信息均未提供，无法构建趋势表，亦无法与中际旭创数据交叉验证。
因此，本报告不对ADI做财务拆解，避免将瑞银预测错配给ADI。
3. 研报逻辑链条与前提假设
下表拆解瑞银对中际旭创的推理步骤、核心逻辑、前提假设及假设脆弱性。每个步骤均有原文证据支撑。
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 需求驱动 | 联接仍是AI基础设施瓶颈，规格升级（先交换机ASIC后NIC）推动带宽提升；全球数据中心光模块市场2025年190亿美元，2028–2030年达1200–1850亿美元，CAGR约60%。 | 全球AI资本开支持续高增，GPU/ASIC出货量继续翻倍（2027年2800万颗 vs 2025年1300万颗），网络架构向双层胖树演进，光模块与NIC适配率提升。 | 中：若AI资本开支因宏观或GPU供给瓶颈放缓，联接需求可能后置。 |
| 2. 份额稳定 | 旭创凭借高产量良率和供应链管理，可抵御新进入者竞争；海外产能85%缓解地缘风险。预计2027/2028 800G出货2100万/2200万只，1.6T出货3100万/3800万只，份额30–40%。 | 良率优势可保持；竞争对手难以快速复制大规模量产能力；FCC禁令不会实质性限制其海外交付。 | 中高：若竞争对手在海外产能或良率上快速追赶，价格战可能压缩份额与利润率。 |
| 3. NPO/CPO共存，旭创领先NPO | 行业将光引擎靠近交换机/xPU，但NPO因灵活性、易维护、开放生态将与CPO共存；旭创利用SiPh+TFLN工艺know-how领先，3.2T NPO 2027年开始出货，2028年放量。 | NPO技术路线得到主流云厂商采纳；CPO不会提前替代NPO；旭创的SiPh+TFLN工艺能持续领先。 | 高：技术路线演进存在不确定性，若CPO渗透快于预期，或NPO标准未统一，旭创的先发优势可能削弱。 |
| 4. 估值提升 | 旭创正从单纯模块组装向芯片设计整合，应获得更高PE；目标价基于25x 2027E PE（历史平均+1SD，同行约30x）。 | 芯片设计整合进展顺利，能提升附加值与盈利能力；市场愿意为技术升级支付溢价。 | 中：若整合进度不及预期，或市场风险偏好下降，估值倍数可能回落。 |
4. 主要风险与不确定性
下表区分两类风险：研报自身提及的风险，以及基于模型/外部数据补充的风险。由于主体错配，补充风险需分别标注适用于中际旭创还是ADI。
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报提及（中际旭创） | FCC禁令潜在风险：美国市场占销售约60%，若实施，可能影响对美销售；公司以海外产能（85%）和海外研发中心缓解 | 研报原文 | 中 | 中高 |
| 研报提及（中际旭创） | 竞争加剧：更多厂商进入1.6T市场，但瑞银认为良率与供应链壁垒短期限制竞争 | 研报原文 | 中 | 中 |
| 研报提及（中际旭创） | AI资本开支可持续性：股价回调35%即源于此担忧；瑞银认为联接是最后受影响的环节 | 研报原文 | 中 | 高 |
| 研报提及（中际旭创） | 技术路线变化：NPO与CPO的演进、3.2T放量节奏可能不及预期 | 研报原文 | 中 | 高 |
| 模型补充（ADI） | 估值偏贵：ADI静态PE 57.12倍，缺乏一致目标价，隐含市场已计入高增长；若盈利不及预期，可能估值业绩双杀 | FinGPT分析/外部数据 | 中高 | 高 |
| 模型补充（ADI） | 盈利与现金流验证不足：仅有最近财年收入与净利润，无历史趋势、利润率、CAPEX/FCF，难以判断周期位置与盈利质量 | FinGPT分析/外部数据 | 高 | 中高 |
| 模型补充（ADI） | 宏观库存周期反转、模拟芯片竞争与价格压力、地缘及出口管制 | FinGPT分析/外部数据 | 中 | 中高 |
注：上表“研报提及”风险均针对中际旭创；“模型补充”风险针对ADI，不得混淆。
5. 估值与目标价逻辑
中际旭创估值对比表
| 估值指标 | 当前值（基于2026-08-12股价921元） | 历史中枢/参考 | 同业均值 | 溢价/折价 |
|---|---|---|---|---|
| PE |
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