极致分化或有反转20260812_原文.pdf

机构：申万宏源证券；分析师：马天一；日期：2026年08月12日。本次为天谕曰首席电新专场电话会纪要，未包含针对具体公司的投资评级与目标价。

研报以“周期成长行业”框架定义新能源行业，核心结论为：锂电、风电、储能自2025年下半年明确进入周期向上拐点，截至2026年中处于周期上半场2.0阶段，即盈利兑现阶段；光伏仍处周期左侧，尚未进入1.0，但政策端反内卷与能耗效率新规提供积极信号，可等待新一轮周期。

支撑该结论的关键数据包括：

• 光伏产能过剩比例超过一半（研报原文）
• 多晶硅三级能耗新规较上一版本要求能耗降低接近40%（研报原文）
• 多晶硅存量产能出清幅度或达30%左右（研报原文，分析师估算）
• 锂矿、正极材料2025Q4至2026Q1利润改善斜率明显（研报原文）
• 锂电、风电、储能2026年中报盈利预测目前还不错（研报原文）

最重要的正面支撑证据是：锂电下游新增储能需求，海外大储存在0到1市场；供给端扩产谨慎，前期“过苦日子”环节开工率与扩产意愿低，行业反转后供给偏紧；光伏端已有能耗效率新规和行政性价格指导。

本次材料为行业电话会纪要，未披露具体公司营收、EPS、毛利率、净利率及分部业绩。业务层面的周期定位如下：

关于可量化数据的覆盖情况：

第3步是研报最核心的利润分配判断，原文逻辑为：“行业上行时利润优先流到之前过苦日子的环节”；该逻辑在供给端扩产谨慎时成立，但若盈利改善持续约两年，可能触发新一轮资本开支，使利润重新分配。

本次电话会未披露任何目标价、评级调整、盈利预测或估值倍数，因此无法解释目标价调整主因，也不存在“盈利预测变化 vs 估值倍数变化”的拆分。

外部市场数据中 price、pe、mcap 均为 null，FinGPT risk_valuation 亦明确指出“估值量化条件不足”。因此，本材料只能用于相对周期位置判断，不能外推至绝对估值或目标价。

• 乐观情景：前提是海外大储等0-1市场放量超预期，同时供给端扩产继续谨慎，锂电、风电、储能盈利改善可延续两年以上；光伏在2027年完成主要产能出清，产业链从亏损转向盈亏平衡。
• 基准情景：需求维持中档增速，行业盈利兑现但不陡峭；约2027年起部分环节资本开支温和回升，利润再分配逐步出现；光伏2027-2028年完成存量产能出清。
• 谨慎情景：需求增速回落，政策托底力度不足，中上游锂矿、正极等环节盈利在2026年下半年后可能出现环比走弱；光伏左侧时间拉长。

本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。