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高盛：中国数据中心--乌兰察布崛起为亚太最大及增长最快的AI算力集群之一.pdf
1. 研报核心观点摘要
机构：Goldman Sachs（高盛）
发布日期：2026年8月11日
报告类型：中国数据中心行业研究，非ADI个股报告。
评级/目标价：未提供，因该报告不覆盖ADI，也未对ADI给出盈利预测或目标价。
高盛核心结论：乌兰察布已成为中国及亚太地区最大且增长最快的AI算力集群之一。主要依据包括：
- 截至2026年6月，乌兰察布数据中心容量承诺合计12.5GW（含已投运及在建/规划），较2025年约1.2GW已投运容量增长10倍以上；2025年乌兰察布已投运容量仅占中国已投运容量约4%（来源：PDF原文 Exhibit 1）。
- 乌兰察布容量承诺是马来西亚柔佛在建/承诺容量的3倍，柔佛为中国以外亚太地区最大增量市场（来源：PDF原文 Exhibit 2）。
- 2025年末乌兰察布实载容量同比增长70%以上至约800MW；截至2026年6月可用算力同比增长超一倍至165 EFLOPS，相当于中国已利用数据中心容量/智能算力的5%/7%（来源：PDF原文）。
- 2026年至今，乌兰察布数据中心用电量同比增长90%至3.3TWh，占该市总用电量约7%，高于上年同期4.3%及2025年中国整体约1.6%（来源：PDF原文）。
- 高盛以VNET作为早期参与者的需求样本：VNET在乌兰察布1Q26实载容量约300MW，占该市市场份额约1/3（GSe测算）；其对应已投运容量398MW、在建388MW、未来开发储备约1GW；承诺率及预承诺率达到100%，平均利用率在交付后2/4个季度分别提升至40%/80%（来源：PDF原文）。
最重要的正面支撑证据：乌兰察布具备较丰富的绿色风电/光伏资源（高盛提到中国1/10风电资源）、平均气温4.3°C，以及VNET等头部第三方IDC运营商100%承诺/预承诺率所反映的需求能见度。同时，头部第三方IDC运营商在乌兰察布占据多数规划产能，且高盛认为第三方IDC在capex效率、电力效率及核心枢纽土地/容量储备上具备承接AI需求的优势。但需注意：这些支撑均指向中国IDC运营商，并未直接指向ADI。
2. 关键财务与业务拆解
本研报未披露ADI财务数据。以下先列示研报原文中的行业运营数据，再列示外部数据中ADI的财务信息。
| 指标 | 数据 | 来源 |
|---|---|---|
| 乌兰察布容量承诺（2026/6） | 12.5GW | PDF原文 Exhibit 1 |
| 2025年已投运容量 | 约1.2GW | PDF原文 |
| 2025年末实载容量 | 约800MW | PDF原文 |
| 2026/6可用算力 | 165 EFLOPS | PDF原文 Exhibit 9 |
| 2025年综合利用率 | 66% | PDF原文 |
| 2026年至今数据中心用电量 | 3.3TWh | PDF原文 |
ADI外部财务数据（来自FinGPT/外部数据，存在口径矛盾，未与SEC/yfinance官方文件交叉核验）：
| 指标 | 数据 | 来源 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 最近财年收入 | 110.2亿美元 | FinGPT外部数据 | 同比增速未披露 |
| 市值 | 1879.3亿美元 | FinGPT外部数据 | 与当前价格匹配度未验证 |
| PE（口径一） | 57.6倍 | FinGPT外部数据 | 隐含净利约32.6亿美元，净利率29.6% |
| PE（口径二） | 约39.9倍 | FinGPT外部数据 | 对应净利47.14亿美元 |
| PB | 5.57倍 | FinGPT外部数据 | 隐含净资产约337.4亿美元 |
该口径矛盾需重点核验。现金流、CAPEX、负债率、利息覆盖倍数等均未披露，因此无法判断盈利质量与偿债能力。
3. 研报逻辑链条与前提假设
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 供给爆发反映AI算力需求 | 乌兰察布容量承诺从2025年约1.2GW升至2026/6的12.5GW | 承诺容量可按计划完成融资、电网接入、土地/许可及客户签约 | 高：原文未提供逐项目投产时间表；电力、水资源约束可能延迟落地 |
| 2. 实载需求旺盛 | 实载容量同比增长70%以上至约800MW，可用算力同比翻倍至165 EFLOPS | 快速供给增加下的利用率不代表稳态需求，需区分爬坡期项目 | 中：原文同步提示综合利用率66%「may not be representative」 |
| 3. 第三方IDC运营商主要受益 | 头部第三方IDC占乌兰察布多数规划产能，具备capex与电力效率优势 | 互联网/AI公司自建占比不会明显挤压第三方份额 | 中：原文提到ByteDance、Z.AI等据报道拟自建数据中心 |
| 4. 商业模式从机柜租赁转向绿电资产管理与Token收入分成 | VNET「Hyperscale 2.0」及星云科技合同显示IDC向绿电资产管理、算力服务升级 | 客户接受token收入分成模式；绿电综合成本可控 | 中高：原文列示PPA价格、绿证溢价、电网输配/系统费用、储能capex等可能削弱绿电经济性 |
| 5. 对ADI的潜在间接拉动 | AI数据中心扩张可能拉动电源管理、信号链等模拟芯片需求 | ADI数据中心收入占比足够高；ADI份额稳定；中美出口管制不实质性收紧 | 高：原文未提及ADI；外部数据未披露ADI数据中心收入占比及订单能见度 |
4. 主要风险与不确定性
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报提及 | 供给快速增加可能限制租金上涨：乌兰察布12.5GW规划容量相当于中国2025年约28GW存量供应的45% | PDF原文 | 中高 | 中高 |
| 研报提及 | 乌兰察布水资源紧张可能影响冷却系统演进，包括direct-to-chip液冷节奏 | PDF原文 | 中 | 中 |
| 研报提及 | 绿电经济性受PPA价格、绿证溢价、电网收费、储能capex及备用电源等因素拖累 | PDF原文 | 中高 | 中 |
| 研报提及 | 2025年综合利用率66%可能因供给快速增加而失真 | PDF原文 | 中 | 中 |
| 模型补充 | ADI外部数据净利口径矛盾：PE 57.6倍对应净利32.6亿美元，PE 39.9倍对应净利47.14亿美元；现金流/负债率缺失，盈利质量未验证 | FinGPT外部数据 | 中 | 中高 |
| 模型补充 | ADI当前PE 57.6倍/39.9倍均显著高于模拟芯片行业20-30倍历史区间，PB 5.57倍亦较高，已计入较强AI增长预期 | FinGPT外部数据 | 中高 | 中高 |
| 模型补充 | 国产替代及TI、ST等竞争可能影响ADI在中国市场份额 | FinGPT外部数据 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 中美科技摩擦/出口管制可能影响ADI对华销售 | FinGPT外部数据 | 中 | 高 |
5. 估值与目标价逻辑
高盛该报告未提供ADI目标价，也未对行业整体给出估值表，因此不存在目标价调整或推导过程。对于ADI，仅能基于外部数据做有限参照：
| 估值指标 | 当前值 | 历史中枢 | 同业均值 | 溢价/折价 |
|---|---|---|---|---|
| PE（口径一） | 57.6倍 | 模拟芯片20-30倍（FinGPT外部） | 未提供 | 显著高于历史区间 |
| PE（口径二） | 39.9倍 | 模拟芯片20-30倍（FinGPT外部） | 未提供 | 仍高于历史区间 |
| PB | 5.57倍 | 未提供 | 未提供 | 偏高 |
需注意，57.6倍与39.9倍的并存本身构成数据质量问题。在净利口径未核验前，不宜以任一PE倍数作为估值锚。财务数据中缺乏收入增速、毛利率趋势、EPS和CAPEX，因此无法判断高估值是否由经常性盈利支撑。
6. 独立判断与情景分析
以下情景仅针对「中国AI算力扩张对ADI潜在间接拉动」这一逻辑，并非ADI个股盈利预测。表中EPS及隐含回报因缺少可靠基期数据而不作测算。
| 情景 | 概率 | 核心条件 | 2028E EPS | 隐含回报 | 关键观察指标 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | ~30% | 乌兰察布12.5GW承诺容量落地率≥70%；利用率稳步提升；ADI数据中心收入占比提升且份额稳定；出口管制不实质性收紧 | 未披露 | 无法测算 | 乌兰察布季度实载容量、VNET上架率、ADI数据中心收入指引 |
| 基准 | ~50% | 12.5GW逐步落地，利用率维持50-70%；租金涨幅受限；ADI温和受益，但高估值需要时间消化 | 未披露 | 无法测算 | 中国AI capex、乌兰察布电力/水资源、ADI毛利率与自由现金流 |
| 谨慎 | ~20% | 承诺容量落地率低于50%，利用率下行；竞争加剧或出口管制收紧；ADI估值回撤 | 未披露 | 无法测算 | 承诺转开工率、IDC租金价格、ADI出口管制/国产替代订单变化 |
情景展开：
- 乐观情景依赖乌兰察布承诺容量高比例落地，且ADI能实质性获得AI数据中心电源管理、信号链等模拟芯片订单。但该情景当前缺少ADI数据中心收入占比、订单能见度数据支撑，仅能作为观察方向。
- 基准情景下，高盛
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