中金公司-大宗半小时——流动性与基本面共振，黄金有色同涨20260810_原文.pdf

中金公司大宗商品团队在本次电话会议中提出，近期黄金与有色金属（特别是铜）的同涨，是宏观流动性预期改善与微观商品基本面利好共振的结果。团队对下半年金属市场持积极看法。

• 黄金 (贵金属):

  • 核心结论: 随着美国通胀和就业数据的降温，市场对美联储年内重启加息的预期正在出清，这为黄金带来了修复性上涨的机会。维持三季度价格中枢4500美元/盎司、四季度4800美元/盎司的预测。
  • 关键数据支撑:
    1. 美国6月CPI环比下跌0.4%，核心CPI环比零增长（来源：研报原文）。
    2. 黄金价格从4000美元/盎司附近反弹至4300-4400美元/盎司区间（来源：研报原文）。
    3. 年内加息一次的概率预期从最高90%降至70%，9月加息概率从55%-60%降至40%（来源：研报原文）。
    4. 全球黄金ETF在7月扭转净流出趋势，小幅增持约20吨（来源：研报原文 / FinGPT分析）。
  • 正面支撑证据: 黄金市场的持仓已充分出清，经利率模型隐含定价，金价此前的调整已计入两次以上的加息空间，为价格上涨提供了安全边际。

• 铜 (有色金属):

  • 核心结论: 在供给端结构性约束、美国囤铜行为及中国季节性需求旺季的共同作用下，看好铜价短期表现，认为涨幅可能超出预期，有触及15000美元/吨的可能。
  • 关键数据支撑:
    1. 现货铜趋紧：LME期限价差达110美元，上海洋山铜溢价达100美元（来源：研报原文）。
    2. 冶炼端紧张：TC价格已降至 -170美元/吨，冶炼厂利润转负（来源：研报原文）。
    3. 库存结构性分化：美国在累积库存，而非美地区（LME、上期所、中国社会库存）在下降。美国7月进口精炼铜21万吨，为近五年单月新高（来源：研报原文）。
    4. 供给冲击定量测算：刚果金出口禁令预计减少2026年全球精炼铜供给约0.3%（来源：研报原文）。
  • 正面支撑证据: 资源国（以刚果金为代表）正从被动销售转向主动进行产业链升级，铜矿的战略价值和长期供给约束正在提升。美国因AI和电力基建需求驱动，通过关税手段持续囤铜，加剧非美地区资源紧张。

• 铝与镍:

  • 铝: 自身驱动不强，主要依靠铜铝比牵引，维持中枢3300美元/吨的宽幅震荡观点。
  • 镍: 维持成本线震荡观点，价格中枢在17000美元/吨附近，无明显趋势性行情。

本报告为大宗商品策略分析，核心数据围绕商品价格、供给与库存展开。

研报明确指出，供给端的故事在于结构性的长期约束（资源国政策收紧、矿冶产能错配），而非短期的一次性巨大冲击。例如，刚果金禁令的实际影响被量化为有限的0.3%，但其背后反映的资源民族主义趋势被视为更重要的长期逻辑。

中金报告的推理建立在清晰的逻辑链条上，每一步都包含关键前提。

本报告的目标价基于多因素逻辑推演，而非传统的现金流贴现模型。

• 黄金: 目标价基于“利率隐含模型”。研报认为前期4000美元的金价计入了2次以上加息。随着加息预期回落，金价向“不加息”的基准情形修复，因此给出三季度4500美元、四季度4800美元的目标。这本质上是估值从“偏紧”政策定价向“中性”政策定价的修复。
• 铜: 目标价15000美元/吨的提出，是基于“三因素共振”（供给紧、库存低、需求旺季）的情景假设，而非基准预测。这是对乐观情景下上涨弹性的估算，其实现高度依赖于美国囤铜行为的持续和中国旺季需求的强度。
• 铝与镍: 目标价基于成本支撑和相对价值（铜铝比），缺乏独立的强驱动逻辑。

目标价调整逻辑：本次报告对黄金价格中枢的预测与中期展望保持一致，属于对既有观点的维持和强化。铜价方面，因刚果金禁令、美国持续囤铜等新变量出现，短期观点较此前更为积极，上调了其价格上行弹性的预期。

本分析旨在将中金研报的乐观情绪转化为可测试的情景。本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。

详细论述：

• 乐观情景: 这一情景下，黄金和铜的宏观与微观驱动完美共振。黄金受益于实际利率下行，铜则展现出其“绿色通胀”和长期供给稀缺性的魅力，二者共同上涨。
• 基准情景: 这是多数情况下的路径。黄金价格稳步修复，但上行速度取决于ETF等投资需求的持续性。铜价因现货紧张而得到支撑，但缺乏突破新高的强催化，市场在高位等待新的供需线索，波动可能加剧。
• 谨慎情景: 此情景对中金报告的核心逻辑构成挑战。黄金和铜的走势将出现分化。若由衰退担忧驱动，黄金作为避险资产可能相对抗跌，而铜作为工业金属将面临显著下行压力。若因囤铜逻辑瓦解，铜价将独立回调。