广发证券-输入性通胀减退的影响-260809.pdf

广发证券首席经济学家郭磊团队在2026年8月9日发布的宏观点评报告中指出，7月物价数据回踩主因是全球输入性通胀的减退，而非国内需求端的系统性走弱，物价中枢显著下移的风险有限。

核心结论依据如下： - 整体物价回踩：以CPI和PPI按60%/40%权重模拟的平减指数回落至1.70%（前值2.24%）（来源：研报原文/统计局数据）。 - 核心通胀稳定：剔除食品和能源的核心CPI同比为0.9%，略低于前值0.1个百分点，主要受基数效应影响；环比增长0.3%，与过去十年均值持平（来源：研报原文/统计局数据）。 - 下行压力集中：7月CPI下行主要由能源项拖累，交通工具用能源价格环比下降-9.8%；PPI下行中，“石油系”和“有色系”5个行业合计影响PPI环比下降约0.65个百分点（来源：研报原文/统计局数据）。 - 油价冲击减弱：布伦特原油价格月均值从5月的高点103.6美元/桶大幅回落，但7月至8月初已稳定在82-83美元/桶左右，后续类似6月量级的环比暴跌概率较低（来源：研报原文）。 - 结构性亮点：尽管整体通胀回落，但猪肉（环比+4.1%）、电子产品（平板电脑环比+11.3%）、医疗服务、煤炭（环比+4.2%） 等领域出现逆势价格上行，显示中下游仍存在积极的结构性价格趋势（来源：研报原文/统计局数据）。

定性支撑方面，报告认为输入性通胀减退风险有限的主要逻辑在于油价已阶段性企稳。对内需的判断虽承认其疲软（四大链条尚未修复），但将核心CPI的稳定作为需求端未失速的关键证据。

鉴于本篇为宏观经济报告，无微观企业财务数据。以下对宏观价格指标进行结构性拆解。

表1：2026年7月主要价格指标总览 | 指标 | 7月同比 | 6月同比 | 7月环比 | 核心驱动/备注 | 数据来源 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | CPI | 0.5% | 1.0% | - | 能源项拖累显著 | 研报原文/统计局 | | 核心CPI | 0.9% | 1.0% | 0.3% | 环比持平十年均值，基数影响 | 研报原文/统计局 | | PPI | 3.5% | 4.1% | -0.7% | 石油、有色系为主因 | 研报原文/统计局 | | 模拟平减指数 | 1.70% | 2.24% | - | CPI (60%) + PPI (40%) | 研报原文/广发证券 |

表2：2026年7月物价结构性驱动因素拆解 | 驱动方向 | 具体分项 | 价格变动 | 影响及分析 | | --- | --- | --- | --- | | 主要拖累项 | 交通工具用能源 | 环比 -9.8% | 拖累CPI环比约0.35个百分点。 | | | 石油开采 | 环比 -11.8% | “石油系”共同拖累PPI环比约0.65个 | | | 精炼石油产品制造 | 环比 -8.4% | 百分点。 | | | 有机化学原料制造 | 环比 -4.2% | — | | | “有色系”（采选及冶炼） | 环比 -2.1% / -1.7% | — | | 逆势上行项 | CPI猪肉 | 环比 +4.1% | 7月上旬上涨明显。 | | | 平板电脑 | 环比 +11.3% | 存储价格抬升背景下的电子 | | | 计算机 | 环比 +5.5% | 产品涨价。 | | | 移动电话机 | 环比 +1.0% | — | | | 煤炭开采 | 环比 +4.2% | 连续第五个月环比正增长。 | | | 医疗服务 | — | 部分地区政策性调价持续推进。 |

表3：关键内需相关链条价格表现（疲软） | 内需链条 | 7月同比 | 前值 | 核心观察 | | --- | --- | --- | --- | | 租赁房房租 | -0.6% | -0.6% | 延续弱势，未见修复。 | | 食品烟酒及在外餐饮 | -0.8% | -0.8% | 社交半径相关需求平淡。 | | 服务价格 | 0.7% | 0.8% | 服务类消费价格小幅回落。 | | 非金属建材PPI | -3.9% | -4.4% | 降幅收窄但仍深陷收缩，反映建筑投资需求疲软。 |

报告区分了输入性因素（石油、有色）与国内因素（核心CPI、服务价格），明确指出7月物价回踩是一次性的、主要由外部传导的价格冲击。

郭磊团队的论证过程可以拆解为以下关键步骤：

报告的核心前提是“输入性通胀的冲击是一次性的”，而内需虽弱但稳。这一框架的风险在于过度简化了油价走势的复杂性，并可能低估了内需核心链条（房租、服务价格）持续低迷所揭示的深层矛盾。

注：研报提及的风险已被原文列出，此处仅作归类。模型补充的风险是基于报告逻辑链条中的脆弱点进行的延伸思考，表达为潜在的、值得关注的可能性。

本报告为宏观经济分析，不涉及对特定证券的估值与目标价。以下通过横向与纵向对比，评估当前物价水平在宏观意义上的“估值”。

表4：物价“估值”对比表 | 宏观指标 | 当前值 (2026.07) | 年内中枢/趋势 | 历史对比/政策目标 | 状态评估 | | --- | --- | --- | --- | --- | | CPI同比 | 0.5% | 年内前高后低 | 通常合意水平2-3% | 显著偏低 | | 核心CPI同比 | 0.9% | 稳定在0.9%-1.2%区间 | 反映内需温和复苏 | 低位稳定 | | PPI同比 | 3.5% | 自4月高点（约5.5%）回落 | 历史中等水平 | 从高位回落 | | PPI-CPI剪刀差 | 3.0% | 持续为正但边际收敛 | 过大不利中下游利润 | 压力边际缓解 | | 模拟平减指数 | 1.70% | 自7月高点2.24% 回踩 | 反映整体经济冷热 | 温和区域 |

研报的逻辑是，物价指数的“估值”回踩主要是一次性外部冲击的结果。剪刀差收窄正在缓解中下游成本压力（来源：FinGPT分析），这是积极信号。对未来的判断，则完全系于82-83美元/桶的布伦特油价均衡假设能否成立，以及广义财政对内需的传导效率。

基于上述分析，宏观物价前景及相关的大类资产配置逻辑，可以归纳为以下三种情景：

情景详解： - 乐观情景：概率较低。需要外部供给冲击与国内强刺激共振。目前看，国内政策基调仍是“固本培元”，强刺激概率不大。如果发生，将彻底改变当前“低通胀”的资产定价根基。 - 基准情景：研报核心逻辑的映射。物价在低水平企稳，为宽松货币政策提供空间，宏观环境对风险资产相对友好。此情景的核心风险在于，油价可能并非静态企稳，而是在供需博弈中宽幅震荡，从而引发预期波动。 - 谨慎情景：不能被排除。研报已识别出内需四大链条均未修复。如果全球央行紧缩的滞后效应导致需求超预期下滑，油价将失去最重要支撑。届时，输入性因素将与内需疲软形成负向循环，平减指数可能持续低于当前水平，带来类通缩的宏观体验。

本文基于广发证券研究所公开研报及公开数据进行独立分析整理，不构成任何投资建议。所有判断均依赖于上述情景假设，市场及宏观条件变化可能导致完全不同的结果。