兴业证券-机械设备行业深度报告：下游扩产加速叠加技术迭代牵引，光模块设备迎来增长拐点-260806.pdf

机构：兴业证券

评级：推荐（维持）

覆盖范围：光模块设备行业（联讯仪器、罗博特科、燕麦科技、科瑞技术、博众精工、日联科技、华兴源创、华盛昌等）

核心结论：AI算力发展驱动光模块需求爆发，下游扩产加速叠加800G规模化→1.6T放量→3.2T预研的技术迭代，使得光模块设备（尤其是耦合设备与测试仪器）迎来增长拐点；国内设备商在高端客户导入与国产替代中具备突破机会。

关键数据支撑（均来自研报原文）： - 2029年全球光模块市场规模预计达224亿美元（LightCounting等第三方预测，研报图2）； - 每100万支800G光模块设备投入约5亿元，1.6T模块约6亿元（思瀚产业研究院）；其中耦合设备价值量占比约40%（2.0亿元/100万支），贴片20%，测试仪器15%，可靠性/老化12%，封装12%，键合1%； - 是德科技（全球电子测量龙头）2026Q1营收同比+23.3%、订单+30.2%、净利润+66.3%，自2025Q2起订单环比持续增长，核心驱动力为AI基建带来的光模块测试复杂度升级； - 当前800G模块已规模化交付，1.6T产品进入头部云厂商测试验证，3.2T进入预研； - 技术路径变革：硅光、CPO（共封装光学）、LPO（线性驱动可插拔光学）等新技术加速渗透，对设备精度和自动化提出更高要求。

正面支撑逻辑：

AI投资高景气为光模块设备创造确定性需求；耦合设备作为价值量最高且工艺最复杂的环节，受益于下游扩产具有较高收入弹性；测试仪器随速率提升持续升级，是德科技数据提供了业内向上拐点的佐证；国内企业在耦合、测试等领域已形成产品矩阵，部分厂商（如联讯仪器）实现了1.6T全套核心测试仪器的自主化。

研报为行业深度报告，未披露国内设备商的具体财务数据（营收、利润、订单、资本开支等），仅引用了全球测试龙头是德科技财务表现作为行业景气证据。设备价值量分布见下表。

表1：光模块产线设备投资结构（800G，每100万支）

| 设备环节 | 价值量占比 | 金额（亿元） | 来源 | | ---------- | ------------ | ------------ | ------ | | 光学耦合设备 | 40% | 2.0 | 思瀚产业研究院，兴业证券整理 | | 贴片设备 | 20% | 1.0 | 同上 | | 仪器仪表测试 | 15% | 0.75 | 同上 | | 可靠性及老化测试 | 12% | 0.6 | 同上 | | 封装设备 | 12% | 0.6 | 同上 | | 键合设备 | 1% | 0.05 | 同上 | | 合计 | 100% | 5.0 | 同上 |

注：1.6T模块总设备投入约6亿元（来源同上），价值量分布比例未单独披露，但研报暗示结构相似。

表2：是德科技（Keysight）2026Q1关键财务指标

| 指标 | 同比增速 | 来源 | | ------ | --------- | ------ | | 营收 | +23.3% | 是德科技财报，兴业证券整理 | | 订单 | +30.2% | 同上 | | 净利润 | +66.3% | 同上 |

研报指出，是德科技订单自2025Q2起环比持续正增长，反映出AI基建对测试设备需求的拉动。但需注意：该数据仅反映全球测试仪器赛道景气，不能直接外推至国内耦合、贴片等设备厂商的业绩，国内公司财务与订单数据尚未公开披露（FinGPT分析指出这一点）。

研报推理路径可拆解为以下几步，每步依赖的关键假设及脆弱性评估如下表。

表3：研报核心推理链条与假设脆弱性

| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 | | ---------- | --------- | --------- | ----------- | | 1. 需求驱动 | AI算力中心建设持续扩张 → 800G/1.6T光模块需求爆发 → 光模块制造设备需求同步增长 | 云厂商AI资本开支维持高增速，光模块出货量持续攀升 | 中高。宏观经济下行或AI投资回报不及预期可能导致资本开支收缩（研报风险提示第一项） | | 2. 技术迭代拉动 | 硅光、CPO、LPO等新技术渗透 → 制造精度与自动化要求提高 → 高端耦合、测试设备替换需求 | 新技术渗透进度如期，且新工艺仍需要独立的耦合/测试设备；CPO等集成化技术未大幅减少设备价值量 | 高。CPO将光学耦合直接集成至芯片封装，若快速推广可能削弱独立耦合设备需求（FinGPT风险提示）；LPO简化部分测试环节 | | 3. 设备价值量分配 | 耦合设备价值量最高（占40%），是技术壁垒最高环节 → 具备耦合设备能力的厂商享受最大弹性 | 单位设备投资额（每百万支5~6亿）稳定，不因工艺优化、自动化提升或竞争压价而大幅下降 | 中。研报未量化降价风险，“行业竞争加剧及价格下行风险”已列示，若产能涌入可能导致耦合设备均价下行 | | 4. 国产替代 | 国内设备商在客户导入和高端技术升级中突破 → 分享国产替代红利 | 国内厂商产品性能通过头部光模块厂商认证，且能持续跟进最新技术（1.6T、CPO） | 中。技术认证周期长，国外老牌设备商（如ficonTEC，详见表4）已占据先发优势，国产份额提升需时间验证 | | 5. 景气指标映射 | 是德科技订单/营收高增长 → 验证整个光模块设备赛道高景气 → 国内设备商也将受益 | 测试仪器的景气周期与耦合、贴片设备基本同步，且是德科技的增长可线性外推至国内同类企业 | 高。是德科技为全球龙头，且聚焦测试仪器，国内耦合设备厂商的订单能见度、客户结构和定价权可能完全不同，今年下半年或明年财报将是关键验证点 |

表4为研报提供的ficonTEC（全球硅光耦合设备龙头）2025年以来部分订单梳理（原文表4），显示高端耦合设备市场已有明确标杆客户，国内厂商突破尚需时间。

按照风险来源，区分为研报自行提示的风险与基于分析模型补充的潜在风险。

表5：风险分类与评估

| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 | | ---------- | --------- | ------ | ------- | --------- | | 研报提及 | AI算力投资不及预期，导致光模块需求减弱，设备采购推迟 | 原文风险提示 | 中 | 高 | | 研报提及 | 800G/1.6T及CPO渗透进度低于预期，高端设备需求释放延迟 | 原文风险提示 | 中 | 高 | | 研报提及 | 行业竞争加剧，价格下行，侵蚀设备商利润率 | 原文风险提示 | 中 | 中 | | 模型补充 | 国内设备商订单与财务数据未经验证，市场已计入乐观预期，若后续财报低于预期，存在估值回调压力（FinGPT分析） | 外部数据/分析 | 中高 | 中高 | | 模型补充 | 技术路径切换风险：若CPO快速普及，传统耦合设备价值量占比可能大幅下降，当前以耦合设备为锚的投资逻辑或需重估（FinGPT分析） | 外部数据/分析 | 中（3-5年维度） | 高 | | 模型补充 | 国产替代进度慢于预期，下游光模块厂商设备选型上倾向于海外成熟品牌，国内公司份额提升有限 | 分析判断 | 低至中 | 中 |

研报未给出国内标的的具体估值、目标价或历史估值中枢，也未对行业整体进行量化估值分析。因此，本部分以行业景气核心指标和市场隐含预期为切入点。

• 市场隐含预期：基于“行业增长拐点”“非线性增长”“国产替代”等叙述，市场可能已对光模块设备板块给予较高的成长性溢价。但由于缺乏可比历史财务数据和同业PE对照，当前估值缺乏明确的量化锚点（FinGPT分析提示）。
• 业绩弹性粗略框算：若假设国内某耦合设备龙头未来能获取一定份额，参考每100万支800G模块耦合设备需求约2亿元，结合全球光模块出货预测，可粗略估算潜在收入规模。但需注意，此计算对市场份额、均价、利润率等假设高度敏感，任何变动都将大幅影响结果。
• 情景分析作为替代：鉴于量化估值基础的缺乏，第六部分以情景方式呈现不同假设下的行业前景，供投资者评估隐含回报与风险。

核心结论：光模块设备行业的成长逻辑具有合理性，但当前时点，国内企业的实际订单、财务表现以及技术路径风险尚未充分定价。我们采用情景分析来呈现不同路径下的可能结果。

表6：未来3年行业前景情景分析

| 情景 | 概率 | 核心条件 | 行业营收估算范围（国内设备商合计） | 关键观察指标 | | ------ | ------ | --------- | --------------------------------- | ------------- | | 乐观 | ~25% | AI资本开支持续超预期；800G/1.6T渗透率快于预期；CPO仍处早期且仍需外置耦合设备；国内厂商成功导入旭创、新易盛等头部光模块厂，获得批量订单；设备均价保持稳定 | 2028年可望达到50-80亿元级别 | 云厂商季度资本开支同比增速>30%；国内设备商新签订单公告；是德科技订单持续环比增长；核心光模块厂员工与资本开支大幅扩张（图7-8） | | 基准 | ~50% | AI投资温和增长；800G/1.6T如期渗透但节奏平稳；部分国内设备商取得订单，但份额有限；设备均价每年小幅下降3-5% | 2028年约25-40亿元 | 云厂商资本开支增速在15-25%；国内设备商陆续获得小批量订单；耦合设备国产化率逐步提升至20%左右 | | 谨慎 | ~25% | AI投资放缓或CPO方案在2028年前大规模商用，导致传统耦合与测试设备需求减少；竞争加剧导致均价年降幅度>10%；国内厂商订单低于预期 | 2028年不足15亿元，且企业盈利困难 | 云厂商资本开支增速转负；CPO产品在头部数据中心大规模部署；设备商存货/应收账款显著增加 |

情景展开与关键考量： - 乐观情景的实现要求几乎每个假设都得到验证：AI资本开支结构持续向光互连领域倾斜，技术迭代不停滞，且国产设备在性能与服务上形成差异化。此时，耦合、测试设备龙头可能享受戴维斯双击。 - 基准情景下，行业能维持较快增长，但竞争与降价导致龙头业绩兑现低于市场最乐观预期，估值可能出现阶段性消化。 - 谨慎情景中，技术路径的变迁（CPO集成化）可能重塑整条设备价值链，目前以“耦合设备占40%”为根基的估值体系将面临修正。投资者需密切关注CPO产业链成熟度。

声明：本文基于公开研报分析整理，不构成任何投资建议。行业研究涉及大量假设，实际情况可能因技术、宏观、竞争等因素而与预期产生重大偏离。