兴业证券-海外二三事：从10次半导体周期看本轮后续行情-260806.pdf

• 本文讨论的宏观事件：全球半导体周期当前位置研判与后续行情展望。具体而言，是面对近期全球科技硬件板块剧烈回调，判断当前处于上行周期的阶段性调整还是下行周期的开端。
• 时间节点和背景：报告发布于2026年8月6日。截至2026年7月29日，费城半导体指数已累计下跌29%，约为前期涨幅的9.2%，接近历史均值水平。近期微软等科技龙头财报与FOMC会议刚落地，市场情绪在短期恐慌与长期信仰之间反复拉锯（来源：兴业证券报告原文）。
• 为什么这个事件重要：
• 半导体板块是过去两年全球科技股牛市的核心引擎，其周期位置直接决定AI产业链上下游的估值锚和盈利预期。
• 历史规律显示，费半指数牛熊轨迹与全球半导体销售周期高度共振，3-5年为一轮，当前正处第10轮上行周期，筑顶阶段的“中期调整”是必然路径而非偶然扰动。
• 本次回调幅度之快、波动率之高，已引发市场对“AI泡沫破裂”的担忧，一旦确认下行周期开启，可能引发全球权益市场系统性风格切换。
• 报告的结论指向“美股半导体调整接近尾声”，这一判断若成立，将影响全球科技股资产配置的时点选择；若证伪，则需防范进一步下行风险。

本报告虽为策略研究而非货币政策报告，但其中涉及的央行政策与监管动态也可提取为重要信号：

1. 流动性收紧是历轮中期调整的首要诱因：报告复盘1994年以来10轮半导体周期后指出，中期调整的诱因多为流动性收紧、短期情绪过热和阶段性产业扰动。这意味着，未来美联储货币政策路径仍是半导体行情的核心外部变量（来源：兴业证券报告原文）。
2. FOMC落地后波动率显著回落，短期政策不确定性缓解：随着上周微软等科技龙头财报和FOMC落地，安硕半导体ETF隐含波动率已显著下滑，且期限结构趋于平坦，高波动预期显著缓解。这一信号暗示美联储政策落地后，市场短期流动性担忧有所缓和（来源：兴业证券报告原文，数据截至2026年8月4日）。
3. 韩国监管风险需警惕：报告在风险提示中明确指出“韩国收紧对杠杆工具的监管”是三大风险之一，且当前韩国杠杆ETF规模已随市场下跌而回落，跟踪海力士的个股杠杆ETF仍有资金流入，若韩国监管出手，可能引发韩股高波动外溢至费半（来源：兴业证券报告原文）。

• 兴业证券（本报告机构）：美股半导体中期调整或已到位。核心依据有三：①费半累计跌幅接近历史均值；②相对估值已回调至1.0x附近，接近0.9x的历史调整终点；③隐含波动率显著下滑，期限结构平坦化。但需注意韩股杠杆去化未完，费半难免受高波外溢影响。
• 市场隐含预期（通过波动率观察）：安硕半导体ETF近端隐含波动率显著下滑，但月度级别仍维持Back结构（远月高于近月），说明市场对中期不确定性仍有定价，并非完全的单边乐观。
• 产业端信号（彭博一致预期）：AI硬件龙头（英伟达、AMD、美光等）及云厂商营收预期持续上修，营收顶有望从26Q3后延，显示产业景气尚未见顶——这与部分“AI泡沫论”观点形成明显预期差。

观点分歧点：市场对“AI资本开支能否持续兑现ROI”存疑，彭博一致预期跟踪显示云厂商自由现金流持续承压，发债规模攀升、5年期CDS边际抬升；而产业端Token使用量、企业付费意愿、模型商ARR等指标仍在验证AI需求的真实性。空方看资金供应的不可持续性，多方看AI叙事的无法证伪性。

• 上行风险（可能导致半导体超预期反弹）：
• AI龙头营收预期持续上修，营收顶有望从26Q3后延，若后续财报继续超预期，可能催化二次反弹（来源：兴业证券，图27-28）

• 历轮半导体周期中，9轮样本中7轮在中期调整后突破前高，仅2000年科网泡沫与2018年贸易摩擦为真正趋势终结（来源：兴业证券）

• 下行风险（可能导致调整加深或转熊）：

• 云厂商内生资金已无法满足持续增长的开支，资金供应的持续性和投资回报兑现速度是核心关注点（来源：兴业证券）

• 韩国杠杆ETF份额见顶回落，但跟踪海力士的个股杠杆ETF仍有资金流入，杠杆去化过程未完，高波动可能外溢至费半（来源：兴业证券，图21-22）

• 尾部风险（可能导致直接进入下行周期）：

• 宏观流动性收紧：历史规律显示流动性收紧是历轮中期调整的首要诱因（来源：兴业证券风险提示）
• 韩国收紧对杠杆工具的监管：若监管政策突变，可能引发韩股杠杆资金被动平仓，造成外溢冲击（来源：兴业证券风险提示）
• AI产业趋势逆转：若大模型商业化进展不及预期，或算力需求增速边际显著放缓，将从根本上动摇本轮半导体周期的产业叙事（来源：兴业证券风险提示）

1. 费城半导体指数（SOX） → 美国费城交易所编制的半导体行业股价指数，追踪全球30家主要半导体设计、设备、制造公司，是全球科技股投资最重要的风向标之一。
2. 中期调整 → 指股价在长期上行趋势中出现的显著回调，通常跌幅在10%-30%之间，但不改变长期趋势方向。本文特指半导体周期筑顶阶段经历的震荡波折，本质是产业供需再平衡与市场预期博弈。
3. PEG → 市盈率相对盈利增长比率，即市盈率除以盈利增速。PEG越低，说明股票估值相对于其成长性越便宜，是衡量成长股估值性价比的常用指标。
4. 隐含波动率（IV） → 根据期权市场价格反推出的市场对未来一段时期标的资产波动幅度的预期。IV高说明市场恐慌/预期剧烈波动，IV回落则代表情绪趋稳。Back结构指远月IV高于近月IV，反映市场认为当前波动是短期现象。
5. Hyperscalers（超大规模云厂商） → 指运营大规模云计算基础设施的科技巨头，如微软Azure、亚马逊AWS、谷歌云等。这些企业的资本开支是AI算力需求的核心来源，它们的资金状况直接决定半导体周期的持续性。

本轮半导体中期调整从历史维度看已接近充分——跌幅接近历轮均值、相对估值逼近历史调整终点、隐含波动率显著回落，兴业证券判断美股半导体调整已接近尾声，但韩股杠杆去化带来的高波动外溢仍需警惕。对市场而言，若AI需求叙事不被证伪，当前更可能是上涨中继而非趋势终结，超跌+强基本面标的（如铠侠、SK海力士、三星电子、美光）在潜在反弹中或表现占优；而云厂商资金供应与ROI兑现速度，将是决定本轮周期最终高度的胜负手。