野村——全球AI趋势追踪：专家电话会——中国超节点（SuperPod）发展现状与展望.pdf

本次引用的研报为野村证券（Nomura）于2026年8月6日发布的《全球AI趋势追踪：专家电话会#71——中国超节点发展》。该报告并非针对ADI的公司评级报告，而是一次关于中国AI算力基础设施的行业专家访谈纪要。其核心结论可概括为： - 国内超节点（SuperPod）正从384/640卡向1024卡甚至8192卡演进，以支持万亿参数大模型训练。 - 华为昇腾950、海光DCU3、寒武纪MLU590等国产芯片单卡算力已达1PFLOPS(FP8)。 - 已有200-300个早期384/640超节点部署，1024超节点预计最晚在2026Q4达到50%-60%良率后于2027年开始出货。 - 光互联比例将随超节点扩容大幅提升：384架构光模块比例为1:18，1024架构升至1:24~1:32，8192方案还需三层脊交换机，光模块密度继续增加。 - 网络传输效率方面，英伟达NVL SuperNode可达90-93%，国内标准RoCE协议只有50-60%，但华为的UB协议已优化至约80%，并有望在1-2代内提高到90%以上。 - 国产交换机芯片方面，海思已进入第一阵营，可提供204.8T速度（原文：HiSilicon’s switch chips have already joined the leading camp, driven by high bandwidth and superior stability）。

对于ADI投资者而言，本报告最重要的启示在于：中国AI超节点的规模化部署将显著拉动高速光模块、电源管理芯片和高速接口芯片的需求，这些正是ADI工业、通信及汽车业务线可能切入的领域。但研报中未出现ADI公司名称，也没有任何关于ADI的直接数据，所有逻辑均为间接推演。本节以下数据均依据外部公开财务信息（来自FinGPT多智能体分析模块），其准确性存疑： - ADI最近财年收入：约110.2亿美元（来源：FinGPT财务表现agent）。 - 根据股价391.51美元和PE 58.26倍推算，隐含EPS约6.72美元，对应净利率29.7%，但另一数据源显示净利润47.14亿美元，若按此计算则净利率高达42.8%，PE仅约40.5倍，内部矛盾严重（来源：FinGPT风险估值agent）。 - 当前PE 58.26倍远高于模拟芯片同业20-30倍区间（来源：FinGPT风险估值agent），表明市场已计入较高的AI增长预期。

正面支撑因素方面，野村纪要确实给出了国内超节点光互联扩容的明确趋势，这对高性能模拟芯片供应商构成潜在需求支撑，但这一支撑能否转化为ADI的订单，还需取决于ADI在国内超节点供应链中的具体参与度、国产替代进度以及全光方案对传统铜缆连接芯片的替代威胁。

研报本身未提供任何ADI财务数据。以下基本信息完全来自FinGPT外部数据，且存在明显内在矛盾，请投资者注意。

ADI主要财务指标（基于FinGPT数据） | 指标 | 数值 | 来源 | 备注 | | ------ | ------ | ------ | ------ | | 营收（最近财年） | 110.2亿美元 | FinGPT财务表现agent | 无同比/环比数据，无法判断增速 | | 隐含EPS | 约6.72美元（基于股价391.51/P/E 58.26推算） | FinGPT风险估值agent推算 | 若按另一净利润47.14亿计算，EPS可能不同 | | 净利润 | 47.14亿美元（另一数据源） | FinGPT风险估值agent引用 | 单位不明，若为亿美元则与收入推算矛盾 | | 净利率 | 29.7%（基于6.72 EPS推算）或42.8%（基于47.14亿） | 同上 | 矛盾来源可能为一次性项目或统计口径 | | 市盈率（P/E） | 58.26倍 | FinGPT风险估值agent | 远高于模拟芯片同业 | | 市净率（P/B） | 5.65倍 | FinGPT风险估值agent | 较高，隐含高ROE溢价 |

由于缺乏分部数据、毛利率趋势和现金流信息，无法进一步拆解ADI各业务线表现。

野村纪要中可能涉及ADI的间接业务关联 根据专家观点，超节点升级将促进： - 光模块用量的阶跃式增长（比例从1:18升至1:24~1:32甚至更高），ADI的高速跨阻放大器（TIA）、激光驱动器等光通信芯片可能受益。 - 更大规模的电源管理系统需求，每个加速卡和交换机都需精密电源管理芯片，这是ADI的传统优势领域。 - 交换机芯片升级至204.8T，对高速信号链、时钟芯片等提出更高要求，同样属于ADI产品范畴。

但这些关联缺乏量化数据支撑，且研报中所有提及的供应商均为华为海思、海光、寒武纪及英伟达等处理器和交换机芯片厂商，并未涉及ADI。因此本部分仅能定性推测，无法构建财务影响模型。

以下从野村纪要到ADI的关联推理完全基于间接逻辑，每一步都明确列出前提条件及其脆弱性。

野村纪要为以上推理提供了第1步和第2步的部分证据，但第3、4步完全需要独立验证。特别是，专家明确提到交换机芯片领域海思已跻身领先行列，博通和思科仍占主导，但并未提及ADI在交换机端有任何份额。光模块芯片方面，高速光模块的Driver和TIA市场虽可能是ADI的潜在机会，但国内光模块厂商采购来源多极化，同样存在不确定性。

必须区分野村纪要本身指出的风险（“研报提及”）与基于外部数据和逻辑补充的风险（“模型补充”）。

以上风险并未否定我国AI超节点建设的长期趋势，但强调了ADR投资者当前面临的高度信息不对称和估值压力。

由于野村纪要并未覆盖ADI，没有任何目标价或盈利预测。下表完全依据FinGPT外部数据，并进行了同业通常估值的概述。

估值推理： - 当前58倍PE所隐含的长期盈利复合增速需超过20%，这只能由AI相关业务的超常规增长来支撑。 - 野村纪要中专家预测超节点大规模出货要到2027年，这意味着AI带来的收入增量可能在2027财年之后才明显体现，而ADI当前财年的实际增长可能仍受限于工业、汽车等周期的调整。 - 估值溢价程度表明股价已提前反映了乐观场景（国内超节点放量且ADI成功切入），几乎未给谨慎情景留出安全边际。一旦上述任何一个关键假设被证伪，PE很可能向30-40倍回归。

因此，任何估值判断都必须明示：当前缺乏可靠的盈利预测和目标价锚点。

基于野村行业纪要及外部数据，我们给出以下三种情景，以帮助投资者建立关键观察指标和条件性判断。本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。

情景详述： - 乐观情景 需同时满足技术、需求与地缘政治等多重条件，概率较低。即便实现，当前的高起点 PE 也压缩了进一步重估的空间，回报主要来自盈利增长。 - 基准情景 更接近当前可见信息的中性预期——超节点最终部署但节奏较缓，ADI作为外围供应商受益有限，估值逐步消化。 - 谨慎情景 并非不可能，尤其是若全光方案导致部分接口芯片被替代，或者国内交换机/光模块厂商完全转向自研或国产模拟芯片，将对ADI构成结构性利空，叠加周期下行将形成较大下行压力。

投资者行动指南： 1. 密切跟踪国内超节点良率指标：野村纪要给出的50-60%良率节点是观测时点。 2. 关注ADI财报及投资者日：管理层是否提及中国AI超节点设计-win或者光通信/电源管理在中国区的增长。 3. 估值安全边际不足：当前PE在无明确可见订单背景下过高，建议静待PE回落至35-40倍，或出现明确订单信号后再做评估。 4. 历史分析参考：过往记录显示近期多家机构（摩根士丹利、摩根大通、高盛）对ADI均有分析，但本次野村报告并非ADI深度报告，建议结合后续正式覆盖研报综合判断。