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华泰证券-乖宝宠物(301498)26H1主粮高增、盈利阶段性承压-260827.pdf
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EPS (2023)
3112349338.52亿
营收 (2023)
35.77%
毛利率 (2023)
乖宝宠物（301498 CH）研报结构化分析
1. 研报核心观点摘要
华泰证券于2026年8月27日发布中报点评，维持乖宝宠物“买入”评级，目标价由63元下调至50.40元（研报原文）。核心结论为：26H1公司国内市场主粮收入保持较快增长，验证国内宠物食品竞争力；但受零食收入下滑、毛利率下降、销售费用上升及汇兑损失影响，盈利阶段性承压。华泰仍看好公司通过收购K9实现主粮高端化、设立康弗品牌进军处方粮赛道，品牌矩阵持续完善有助于国内市占率提升。
支撑该结论的主要数据（研报原文）：
- 26H1营业收入35.43亿元，同比增长10.0%；
- 归母净利润1.91亿元，同比下降49.6%；
- 主粮收入23.32亿元，同比增长23.9%；
- 零食收入11.59亿元，同比下降10.4%；
- 宠物食品及用品毛利率40.14%，同比下降2.69个百分点；
- 销售费用8.60亿元，同比增长26.4%，其中业务推广费5.35亿元，同比增长44.4%。
定性正面支撑：华泰认为公司组织效率高效、核心壁垒突出、国内自主品牌占比高且增速可观；收购K9及康弗处方粮布局有助于产品结构高端化（研报原文）。
2. 关键财务与业务拆解
2.1 26H1核心利润表项
| 指标 | 26H1 | 同比 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 35.43亿元 | +10.0% | 研报原文 |
| 归母净利润 | 1.91亿元 | -49.6% | 研报原文 |
| 扣非归母净利润 | 1.90亿元 | -48.2% | 研报原文 |
| 扣除股份支付后净利润 | 1.94亿元 | -49.9% | 研报原文 |
| 宠物食品及用品毛利率 | 40.14% | -2.69pct | 研报原文 |
| 销售费用 | 8.60亿元 | +26.4% | 研报原文 |
| 销售费用率 | 24.3% | +3.2pct | 研报原文 |
| 管理费用 | 2.06亿元 | +18.3% | 研报原文 |
| 研发费用 | 0.39亿元 | -20.4% | 研报原文 |
| 财务费用 | 0.36亿元 | 上年同期-0.12亿元 | 研报原文 |
| 归母净利率 | 5.4% | -6.4pct | 研报原文 |
2.2 分产品收入与毛利率
| 产品 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利率 | 毛利率同比 |
|---|---|---|---|---|
| 主粮 | 23.32 | +23.9% | 42.57% | -3.66pct |
| 零食 | 11.59 | -10.4% | 35.24% | -2.24pct |
| 保健品及其他 | 0.37 | 未披露 | 未披露 | 未披露 |
| 宠物食品及用品合计 | 35.27 | +10.0% | 40.14% | -2.69pct |
数据来源：研报原文。26H1营业成本同比增长15.1%，快于收入增速；主粮和零食毛利率均受汇率、原材料成本上升影响下滑（研报原文）。
2.3 华泰盈利预测
| 会计年度 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 67.69 | 78.04 | 93.80 | 113.33 |
| 同比 | +29.06% | +15.29% | +20.20% | +20.82% |
| 归母净利润（亿元） | 6.73 | 5.06 | 6.05 | 7.34 |
| 同比 | +7.75% | -24.87% | +19.62% | +21.35% |
| EPS（元） | 1.68 | 1.26 | 1.51 | 1.83 |
| ROE | 15.32% | 10.44% | 11.57% | 13.02% |
数据来源：华泰研究预测（研报原文第3页）。26H1经营现金流原文未披露，但资产负债表显示在建工程3.78亿元，较年初增加约3.19亿元；短期借款9.00亿元，较年初增加约5.99亿元；资产负债率由20.5%升至31.4%（研报原文）。
一次性与经常性：26H1扣非归母净利润与归母净利润差异仅约0.01亿元，股份支付影响约0.03亿元，说明净利润大幅下滑主要来自经营性因素，而非非经常性损益。
3. 研报逻辑链条与前提假设
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 主粮驱动增长 | 主粮收入23.32亿元、+23.9%，贡献主要收入增量，零食下滑被部分对冲 | 国内主粮需求保持高增，自主品牌推广可支撑放量 | 中高 |
| 2. 盈利阶段性承压 | 毛利率下滑源自汇率、原材料成本上升，营业成本增速快于收入 | 成本压力是阶段性的，后续毛利率可修复 | 中高 |
| 3. 费用投放换份额 | 销售费用+26.4%，业务推广费+44.4%，用于自主品牌建设 | 高推广投入能转化为主粮收入增长和市占率提升 | 高 |
| 4. 产能扩张支撑长期增长 | 在建工程增加3.19亿元，推进10万吨、30万吨、新西兰项目 | 新增产能可被市场需求消化，不增加折旧与利息拖累 | 中 |
| 5. 品牌矩阵高端化 | 收购K9，设立康弗品牌进军处方粮赛道 | 并购整合顺利，高端价格带需求持续，品牌协同有效 |
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