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高盛——寒武纪（688256.SS）：中国AI需求与国产化趋势将驱动未来增长.pdf
1. 研报核心观点摘要
高盛维持寒武纪（688256.SS）买入评级，目标价由Rmb1,614.77上调至Rmb1,841，隐含上行空间77.9%（当前价Rmb1,035）。核心结论：中国AI芯片需求强劲及国产化趋势将驱动公司未来增长。主要数据支撑：2025年实际营收Rmb64.97亿，2026E营收Rmb239.80亿（+269.1%），2027E营收Rmb912.62亿（+280.6%），2028E营收Rmb1,724.70亿（+89.0%）；EPS预测2026E/2027E/2028E分别为Rmb10.63/22.58/43.40。高盛将2026-30E EBITDA上调幅度为1%/41%/69%/71%/82%，主要因收入大幅上修。定性支撑：寒武纪AI芯片已扩展至多个垂直行业，客户覆盖基础模型提供商、服务器供应商、AI软件供应商、云、能源、教育、金融、电信、医院及互联网公司；持续规格升级带动混合ASP；下一代智能处理器推进中，1H26实现规模训练。（来源：高盛研报原文）
2. 关键财务与业务拆解
| 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 同比增速 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万元） | 6,497.2 | 23,980.4 | 91,261.6 | 172,469.6 | +269.1% / +280.6% / +89.0% |
| EBITDA（百万元） | 2,185.3 | 6,744.1 | 16,004.0 | 31,225.8 | +208.6% / +137.3% / +95.1% |
| EPS（元） | 4.90 | 10.63 | 22.58 | 43.40 | +116.6% / +112.5% / +92.2% |
| EBITDA利润率 | 33.6% | 28.1% | 17.5% | 18.1% | — |
| 净利率 | 31.7% | 25.8% | 15.7% | 15.8% | — |
来源：公司数据、高盛研究估计（研报原文）。研报利润表显示无post-tax exceptionals，因此未单独披露一次性损益；分部营收未披露，仅披露客户覆盖多行业。业务集中度：研报提到多行业客户，但未披露单一客户占比；长期协议、技术壁垒等未直接提及，但“规格升级”“规模训练”构成产品竞争力支撑。
3. 研报逻辑链条与前提假设
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 需求驱动 | 中国AI芯片需求强劲，国产化趋势 | 中国AI资本开支持续高增，国产替代政策支持 | 中 |
| 2. 多行业拓展 | AI芯片进入金融、互联网、能源、教育、零售等 | 各行业AI部署意愿和预算充足 | 中 |
| 3. 规格升级提升ASP | 持续规格升级驱动混合ASP | 产品迭代顺利、客户接受高价 | 中高 |
| 4. 规模训练实现 | 1H26实现规模训练 | 技术成熟度和客户验证顺利 | 高 |
| 5. 盈利预测上调 | 收入大幅上修带动EBITDA/EPS上修 | 高盛预测收入可实现 | 高 |
来源：高盛研报原文。
4. 主要风险与不确定性
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报隐含 | 技术迭代不及预期，下一代处理器延期 | 研报原文“next-generation intelligent processor” | 中 | 高 |
| 研报隐含 | 客户集中或行业拓展不及预期 | 原文客户多行业但未披露集中度 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 估值偏高，2025年PE 125.2x、2026E PE 97.4x，若增速不达预期回调风险大 | 研报原文估值表 | 中 | 高 |
| 模型补充 | 2025年自由现金流收益率为负（FCF yield -0.4%），资本开支压力需关注 | 研报原文FCF yield | 中 | 中 |
| 模型补充 | 外部财务数据为空，无法进行交叉验证 | 输入数据缺失 | 高 | 低 |
5. 估值与目标价逻辑
| 估值指标 | 当前值 | 历史中枢 | 同业均值 | 溢价/折价 |
|---|---|---|---|---|
| PE（2025A） | 125.2x | 未披露 | 未披露 | — |
| PE（2026E） | 97.4x | 未披露 | 未披露 | — |
| PE（2027E） | 45.8x | 未披露 | 未披露 | — |
| PE（2028E） | 23.9x | 未披露 | 未披露 | — |
| PB（2025A） | 21.6x | 未披露 | 未披露 | — |
来源：研报原文；历史中枢与同业均值未提供。目标价Rmb1,841隐含82x 2027E PE（对应2027E EPS Rmb22.58）；对比2027-28E平均EPS同比增速+111%，PEG小于1。目标价上调主要因盈利预测大幅上修，而非估值倍数扩张（旧目标价隐含倍数未披露）。
6. 独立判断与情景分析
| 情景 | 概率 | 核心条件 | 2028E EPS | 隐含回报 | 关键观察指标 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | ~30% | 中国AI需求超预期，多行业拓展快，规格升级顺利 | 高于43.40（未给出上限） | 可能高于基准77.9%上行 | 季度营收增速、新客户订单、ASP趋势 |
| 基准 | ~50% | 高盛预测实现，AI需求与国产化稳步推进 | 43.40 | 77.9%（高盛目标价隐含） | 2026-2028E收入/EPS达标，EBITDA利润率 |
| 谨慎 | ~20% | 需求不及预期或竞争加剧，收入回到旧预测水平 | 25.45（旧预测） | 可能低于基准，视估值收缩 | 客户资本开支、产品迭代、FCF转正 |
概率为主观估计。基准情景对应高盛新预测；谨慎情景参考旧预测（2028E EPS Rmb25.45），反映需求不及预期风险。乐观情景缺乏具体上限，需跟踪技术进展和订单。本文基于公开研报分析整理，不构成投资建议。
===SOURCES=== | 数据项 | 来源 | | ------- | ------ | | 目标价、评级、当前价 | 高盛研报原文 | | 营收、EBITDA、EPS预测 | 高盛研报原文（公司数据、高盛估计） | | EBITDA上调幅度 | 高盛研报原文 | | 估值指标、FCF yield | 高盛研报原文估值表 | | 多行业客户、规格升级、规模训练 | 高盛研报原文描述 | | 历史中枢、同业均值 | 未披露（输入数据为空） | ===END_SOURCES===
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