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广发证券-兴业证券(601377)泛财富与泛自营深化转型，加码ROE提升动能-260821.pdf
1. 研报核心观点摘要
机构：广发证券；评级：买入；目标价/合理价值：7.47元；当前价格：5.78元；报告日期：2026/08/21。前次评级为买入，前次目标价未披露，因此无法判断本次目标价是否调整。
研报核心结论：兴业证券正处于“泛财富管理+泛自营”双轮深化转型阶段，2026年上半年业绩高增、杠杆与ROE同步提升，预计公司2026—2027年归母净利润分别为36.3亿元、42.2亿元，给予2026年1.1倍PB，对应每股合理价值7.47元，维持“买入”评级。
支撑该结论的关键数据： - 2026H1营业收入67.3亿元，同比+24.5%；归母净利润21.29亿元，同比+60%。 - 2026Q2单季度归母净利润13.44亿元，同比+65%，环比+71%。 - 2026H1管理费率降至52.2%，较去年同期下降13.1个百分点。 - 剔除代理款项杠杆倍数升至4.17倍，达到历史最高；年化ROE升至7.2%，较2025年末上升2.27个百分点。 - 经纪业务净收入同比+68%，资管（含基金）收入13.1亿元、同比+28%，投资净收益（含公允）19.47亿元、同比+10%。 - 兴全基金公募基金规模达到8492亿元，较上年末增长13.4%；两融余额519亿元，较上年末增长24%。
最重要的正面支撑证据：财富管理深化买方转型，“知己理财”品牌覆盖面扩大，股基市占率提升至1.46%，新开户市占率与活跃户规模创历史新高；兴证资管坚持“固定收益+多元资产”（E&FICC）方向；自营加速从传统方向性博弈向多资产、多策略组合配置转型，开展REITs、私募FOF策略储备；托管服务存续私募产品数量排名行业第六。
2. 关键财务与业务拆解
2.1 半年度及分部表现
| 指标 | 2026H1 | 同比/较上年末 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 67.30亿元 | +24.5% | 研报原文 |
| 归母净利润 | 21.29亿元 | +60.1% | 研报原文 |
| 扣非归母净利润 | 20.80亿元 | +61.4% | 研报原文 |
| 经纪业务净收入占比 | 31% | +68% | 研报原文 |
| 投资净收益（含公允） | 19.47亿元 | +10%，占比29% | 研报原文 |
| 资管（含基金）收入 | 13.1亿元 | +28% | 研报原文 |
| 利息净收入 | 6.83亿元 | -17% | 研报原文 |
| 投行业务收入 | 2.14亿元 | -2% | 研报原文 |
| 两融余额 | 519亿元 | +24% | 研报原文 |
| 两融利息收入 | — | +19.8% | 研报原文 |
| 兴全基金公募规模 | 8492亿元 | +13.4% | 研报原文 |
| 自营权益类证券/净资本 | 18.29% | +5.36pct | 研报原文 |
来源：广发证券研报原文。外部市场数据未提供，无法交叉核验市价与市值。
2.2 盈利预测表
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 12,354 | 11,841 | 14,549 | 16,415 | 18,267 | PDF原文 |
| 归母净利润（百万元） | 2,164 | 2,870 | 3,627 | 4,221 | 4,966 | PDF原文 |
| EPS（元/股） | 0.25 | 0.33 | 0.42 | 0.49 | 0.58 | PDF原文 |
| PE（倍） | 23.23 | 17.51 | 13.86 | 11.91 | 10.12 | PDF原文 |
| PB（倍） | 0.92 | 0.90 | 0.86 | 0.81 | 0.76 | PDF原文 |
| ROE | 3.4% | 4.3% | 5.4% | 5.8% | 6.7% | PDF原文 |
数据口径提示：PDF盈利预测表中2025A营业收入为118.41亿元，低于2024A的123.54亿元，但同表增长率仍列示21%，口径不一致；FinGPT分析亦指出该问题。现金流、FCF、CAPEX及一次性损益原文未披露，利润质量缺乏进一步验证。
3. 研报逻辑链条与前提假设
| 推理步骤 | 核心逻辑 | 前提假设 | 假设脆弱性 |
|---|---|---|---|
| 1. 收入驱动 | 经纪净收入+68%、资管+28%、自营+10%推动营收+24.5% | 市场成交活跃、基金规模持续增长、自营收益保持正贡献 | 高——股市波动会直接冲击经纪、自营与基金规模 |
| 2. 利润弹性 | 管理费率降至52.2%（-13.1pct），净利润+60%远高于营收+24.5% | 费用压降可持续，收入不会大幅下滑导致成本刚性反弹 | 中高——若H2成交回落，费用率优势可能被收入下滑抵消 |
| 3. ROE/杠杆提升 | 剔除代理款杠杆4.17倍、年化ROE 7.2%，支撑1.1倍PB估值 | 杠杆不再显著提升且自营正收益，ROE继续站稳7%以上 | 中高——杠杆放大波动，自营权益/净资本18.29%敞口较高 |
| 4. 年度盈利预测 | 预计2026年归母净利36.3亿元，H1已完成21.29亿元，H2仅需约15亿元 | Q3-Q4自营不回撤、两融利息收入维持高位 | 中——若市场下行，自营与两融双杀可能导致下修 |
来源：研报原文、FinGPT分析。FinGPT提示，2025A营收口径不一致削弱了盈利预测表的可信度。
4. 主要风险与不确定性
| 风险类别 | 风险描述 | 来源 | 可能性 | 影响程度 |
|---|---|---|---|---|
| 研报提及 | 市场竞争加剧 | 研报原文 | 中 | 中 |
| 研报提及 | 经济超预期下行 | 研报原文 | 低 | 高 |
| 研报提及 | 市场波动加大导致业绩不达预期 | 研报原文 | 中 | 高 |
| 研报提及 | 佣金率下滑 | 研报原文 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 杠杆4.17倍创历史新高，自营权益/净资本18.29%（+5.36pct），放大尾部波动 | FinGPT分析 | 中 | 高 |
| 模型补充 | 利息净收入-17%、投行收入-2%，轻资本业务修复不均衡 | FinGPT分析 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 管理费率下降13.1pct的持续性存疑 | FinGPT分析 | 中 | 中 |
| 模型补充 | 盈利预测表口径不一致，影响数据可信度 | FinGPT分析 | 中 | 中 |
注：外部财务数据未提供，同业对比与更多市场数据无法补充验证。
5. 估值与目标价逻辑
| 估值指标 | 当前值（现价5.78元对应） | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 研报历史中枢 | 同业均值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| PE（倍） | 13.86（2026E） | 23.23 | 17.51 | 13.86 | 11.91 | 10.12 | 未披露 | 未披露 |
| PB（倍） | 0.86（2026E） | 0.92 | 0.90 | 0.86 |
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